安信证券-地方政府隐性债务专题（七）：上海城投转型启示录-220927

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　　2021年10月，上海市正式启动“全域无隐性债务”试点工作。隐债清零后，城投平台作为自主经营的国企，其现金流如何运转？回溯来看，为实现自主经营哪些转型努力可能较为有效？本文选取上海成立时间较早、资产规模最大、发债时间最早、转型之路也最具代表性的上海城投(集团)有限公司作为样本，对其转型历程做深度分析和思考，探讨有助于增加城投转型成功概率的启示。上海城投转型的四个阶段。（1）第一阶段（1992-2003年）：融资平台阶段。
　　上海城投于1992年2月经批准成立，以公路养路费、各类集资款、城市建设基金结余资金等为资本金来源，通过发行债券、银行贷款等筹集资金，用于建设城市基础设施。期间公司主要角色是筹钱和出钱，对项目建设情况、进度、资金使用的主动权较少。（2）第二阶段（2004-2007年）：从管融资过渡到操盘项目。以中环线项目起步，公司从单一的融资平台向项目建设主体转变。2004年在上海国资整合的背景下，公司获得水务、环境等业务版块注入，形成水务、环境、路桥、置业四大稳定的业务版块。（3）第三阶段（2008-2013年）：拓展股权融资。2008年公司地产和环境版块的市场化经营资产完成上市并更名城投控股；2010年公司以子公司上海环境集团40%股权引入战略投资者，2013年以子公司城投控股10%股权引入战略投资者。（4）第四阶段（2014年至今）：转型升级时期，剥离政府融资功能。2014年国务院43号文发布后，公司加快转型步伐，一是进行公司体制改革，二是将环境板块经营性资产重组上市。这一阶段市场化属性较强的环境+置业板块在四大板块营业收入中的占比波动上升，2021年超过50%。
　　上海城投模式解析。（1）“上海城投模式”1.0（2004年以前）：公益属性较高，依赖政策性资金作为还款来源。（2）“上海城投模式”2.0（2004年以后）：发展市场化经营版块+拓展多元化融资。与“上海城投模式”1.0相比，“上海城投模式”2.0融资渠道更加多元，通过上市、引入战略投资者等方式募集资金，同时随着2014年以来债务置换完成和公司融资平台功能剥离，有息负债占公司总负债的比重下降，长期应付款（主要为政府专项应付款）占比明显上升。期间公司还款来源也发生较大变化，投资收益和主营业务利润是还款的重要保障。
　　上海城投转型的四点启示。
　　（1）在城投的五类转型方向中，上海城投提供了依托已有业务进行转型的样例。城投转型可分为依托地理优势转型、依托资源优势转型、依托产业资源转型、依托已有业务转型和非相关转型五类，上海城投属于依托已有业务转型的样例。在政府划入相关资产后，公司顺势而为保持水务、路桥、环境、置业四大板块稳定，并在大板块下寻找细分的可盈利性业务，例如水务中的污水治理、环境中的焚烧发电和固废处理、置业中的商品房等。在熟悉的业务领域和已有较高市场占有率的基础上进行转型可以增加成功的概率。（2）资产分类管理，用经营性业务反哺公益性业务。（3）合理利用股权融资，有利于降低债务负担。上海城投在发展过程中逐步将经营性资产和公益性资产分离，并推动经营性资产上市、引入战略投资者等，有助于降低负债率。在当前政策大力鼓励公募REITs的背景下，积极参与REITs也是城投较好的利用股权融资降低债务负担的方式。（4）持续的政府支持对于维持转型过渡期企业现金流的运转较为重要。上海城投转型过程中，上海市政府持续给予资产注入等支持，部分注入资产成为公司重组业务或偿债的重要保障。
　　■风险提示：城投融资政策超预期，经济下行超预期等