太平洋证券-医药生物行业周报：普瑞眼科，高端定位的眼科连锁龙头，全国复制能力充分验证-220924

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　　本周我们讨论普瑞眼科的投资逻辑。
　　聚焦于省会及经济发达城市，有力夯实公司以屈光为核心的高端化业务战略。
　　公司业务布局聚焦于省会及经济发达城市，目标人群消费能力强，有力支撑公司以屈光为核心的业务高端化战略。2021年，公司屈光业务收入占比达51%，远高于同行，其中高端术式收入占比高达92%。此外，白内障和视光业务中高端化业务收入占比分别达到34%和45%，业务高端化转型顺利。
　　单院模型打磨完善，全国复制扩张能力充分验证。
　　公司新建分院爬坡周期为4-5年，成熟期医院单体收入可达1.5-2亿元，净利率可达15-20%。公司医院网络遍布全国，且收入和毛利结构均衡，占比最大的区域不超过30%。此外，公司在西南、西北、华东、华中和东北地区均拥有至少一家标杆性医院（收入过亿且净利率超20%），全国复制能力得到充分验证。
　　院龄结构合理，成熟分院持续增长，次新院快速爬坡。
　　目前公司共有23家医院，其中成熟分院9家（开业10年以上），次新院10家（开业2-10年），新院4家（开业2年以内）。从2017-2021年，成熟分院收入和净利润复合增速分别为18%和46%，次新院收入复合增速达31%。次新院和新院快速爬坡，将有力支撑公司中短期业绩增长。
　　净利率提升路径明确，利润弹性空间巨大。
　　2021年公司净利率为5.76%，显著低于同行可比公司（爱尔眼科16.5%，华厦眼科14.8%，何氏眼科8.93%），主要系公司业务结构、院龄结构及医院区域密度差异所致。随着公司体外基金落地、现有医院网络加密以及次新院快速爬坡，公司净利率有望快速提升，利润增长弹性空间巨大。
　　风险提示：政策风险、疫情反复风险、医院爬坡不及预期风险、医疗事故风险。
　　行情回顾：本周医药板块大幅回调，所有板块中排名最后。本周（9月19日-9月23日）生物医药板块下跌5.43%，跑输沪深300指数3.48pct，跑输创业板指数2.75pct，在30个中信一级行业中排名最后。本周中信医药子板块均大幅回调，其中化学制剂、化学原料药、医药流通、中成药、生物医药、医疗服务、中药饮片和医疗器械分别下跌-4.36%、-4.37%、-4.76%、-5.21%、-5.43%、-6.16%、-6.34%和-8.23%。
　　投资建议：
　　近期观点：经过调整医药板块估值接近底部，疫情稳定后边际改善和部分政策预期向好的刺激呈现良好的反弹势头，从基本面出发，考虑到估值与业绩增速匹配性，我们建议短期继续建议两条思路，优选：
　　一、医疗服务从疫情中恢复明显，关注下半年业绩修复逻辑。
　　随着疫情影响逐渐消退，患者需求修复明显，医疗服务公司7-8月份经营状况均有所好转，随着疫情好转及上半年患者积压需求释放，下半年医疗服务板块业绩增速有望快速修复。此外，下半年医疗服务公司业绩贡献占比较高，下半年增速修复下全年业绩仍有望实现较快增长。
　　推荐标的：爱尔眼科、海吉亚医疗、锦欣生殖、通策医疗、固生堂。
　　二、关注边际改善带来估值反弹。
　　1、快速增长，业绩持续向好，估值处于合理区间。
　　1）生命相关上游：键凯科技（PEG衍生物）、诺唯赞（分子酶）、百普赛斯（重组蛋白试剂）。
　　2）口腔耗材：正海生物（活性生物骨获批在即）
　　2、下行风险有限，静待基本面催化。
　　1）血制品板块（龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成长性进一步打开），相关标的：华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物；
　　2）药店板块（益丰药房，一心堂、老百姓、大参林）、迈瑞医疗（短期政策扰动不改长期发展逻辑）；
　　3）国内舌下脱敏龙头我武生物；
　　4）国内药用玻璃龙头企业山东药玻；
　　5）时代天使（本土隐形正畸龙头）。
　　中长期观点：关注变化中的不变，寻找相对确定性的机会
　　集采影响的持续扩大，投资层面的机会则在于：集采得以成立的基础是“多家企业供应相互可替代的品种，产能理论上是可以无限供应”。企业得以维持住产品价格和利润空间基础是竞争格局，动态的优良竞争格局则在于持续开发产品和产品迭代的能力，这个是不变的。
　　2022开始启动DRG/DIP改革。DRGs作为一种支付手段，核心作用是通过精细化医保管理，在提升诊疗效率与质量和保障医保的可持续上取得平衡，不能主动适应游戏规则的医院将被淘汰，投资层面的机会则在于：优秀的民营医疗机构长期以来更关注成本管控，经营效率更高，更具具备竞争优势。
　　产业发展不变的大趋势是：国内医药产业制造升级，竞争力不断提升，在全球生产价值链中向上游迁移。
　　上游原材料竞争力凸显：
　　1）生物“芯”-生命科学支持产业链：国产企业快速发展试剂质量达到国际领先水平，竞争力不断提升，通过全球比较优势进入到海外市场，国内则受益于国产替代逻辑，具备高成长性、发展潜力大。
　　2）IVD原料和耗材：新冠疫情打开全球IVD原料和耗材生产供应链向国内转移窗口。
　　国际化进程加快：伴随着中国企业关键技术的突破，不仅促使国内市场的国产化率正在加速，并且有部分优质企业已经具备和国际巨头一竞高下的实力。
　　1、医药产业制造升级，竞争力不断提升：
　　上游：生命科学支持产业链，IVD原料和耗材，相关标的：诺唯赞、义翘神州、百普赛斯、纳微科技；
　　高端医疗器械：内窥镜和测序仪，相关标的：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、澳华内镜、南微医学；华大智造（IPO申请中）；
　　医疗器械国际化布局，相关标的：迈瑞医疗；
　　其他：键凯科技、山东药玻。
　　2、关注供给格局：血制品，相关标的：天坛生物、博雅生物和派林生物；脱敏制剂，相关标的：我武生物。
　　3、差异化竞争的民营医疗服务板块。眼科，爱尔眼科；牙科，通策医疗；辅助生殖，锦欣生殖；肿瘤治疗服务，海吉亚。
　　4、药店板块。相关标的：益丰药房、大参林、老百姓和一心堂。
　　5、老龄化与消费升级。
　　二类疫苗，相关标的：智飞生物、万泰生物和百克生物；
　　隐形正畸，相关标的：时代天使；
　　风险提示：政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。