浙商证券-汇通达网络-9878.HK-首次覆盖报告：赋能两端+打造通路，引领下沉零售数智革新-220924

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　　城乡零售长期有差异，下沉市场具备高潜力
　　1）测算三线及以下城市县+乡+村21年社零约17万亿，近一二线总和18万亿。
　　2）下沉市场三高（价格/体验/服务要求高，如大家电、农资农具等）类别产品，由于线下履约成本、售后便捷等优势，长期仍以线下为主。
　　3）城乡及区域间差异化大，“人情”强于连锁品牌背书，夫妻老婆店不可替代，但存在供应链低效、销售及管理模式落后的困境，亟需供给升级和数字化升级。
　　交易筑基，建立城乡商品“高速路”；数据为线，串联垂直产业“珍珠链”
　　公司为下沉市场产业互联网标杆，供给侧改革、零售数字化变革蓝海的领航者。从交易切入，集采低毛利的交易业务引流（20年交易毛利率约2.36%）、做大规模，一方面通过扁平化渠道、反向定制等提升产业链效率，提升毛利率，另一方面触达更多下沉实体店，通过SaaS+服务变现。
　　具备深厚零售供应链基础，深耕乡镇，赋能两端+打造通路=全链路降本增效
　　创始团队来自于五星电器，深耕供应链20余年；近3000人销售铁军扎根乡镇；选择下沉刚需且壁垒高的三高品切入，赋能上游厂商建立扁平化渠道，赋能下游19万会员店“帮买+帮卖”，全产业链数据驱动优化产销协同，以深度换粘性。
　　交易业务：横向拓展二级品类+ C2M反向定制深化，稳健增长的现金牛
　　1）循三高品类特点，从家电等横向拓宽至6大行业20余品类，近一年来达成和苹果、三星白色家电、开瑞新能源、西凤酒和五粮液等品牌的合作；
　　2）上游品牌合作加深，乡镇门店端数据赋能C2M反向定制，增加确定性供给带动毛利提升、库存周转加速。
　　SaaS+服务：SaaS产品适配稀缺+常驻销售铁军贴身服务，潜力无限的明星业务
　　1）超级老板等SaaS产品适配下沉小店主零售数字化需求，BD销售铁军贴身指导SaaS产品和全域活动支持的增值服务带来效果加成；
　　2）疫情加快零售数字化变革，平价策略+扩大免费试用带来付费及续费率走高。2021年/2022H1 SaaS+订阅用户数分别为10.20/11.08万，同比+64.4%/+55.1%，其中SaaS+付费用户数分别为1.79/2.71万，同比+17.5%/+24.4%。
　　盈利预测与估值：预计22-24年实现营收870/1170/1517亿元，同比增长32.34%/34.47%/29.59%，实现经调整归母净利润4.94/7.66/11.52亿元，同比增长50.92%/54.92%/50.37%，对应PE分别为35.85/23.14/15.39x，处在行业较低估值水准。分部估值方面，保守给予交易业务0.25x P/GMV，SaaS业务8x P/S，对应保守市值在312亿港币。首次覆盖给予“买入”评级！
　　风险提示：疫情恢复不及预期、行业竞争加剧、门店扩张不及预期、SaaS业务扩张不及预期等。