西部证券-宏观专题报告：欧美经济“比烂”的三大维度，欧洲不容乐观-220924

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　　一、欧元区金融市场表现不容乐观。首先，从流动性来看，美国当前金融市场整体较为稳健，但欧元区流动性风险加剧。美国FRA-OIS为5.5，明显低于均值，表明银行间市场流动性整体充裕、融资成本较底，尾部风险短期无虞。相较之下，在欧元区激进加息下，Euribor-Ois从5月中旬的8.5大幅上升至142.2，欧元区10年掉期利差攀升至90.53，为2000年最高水平。其次，欧元区“碎片化”推高部分国家信用利差。部分财政赤字较重的银行寻找代替性融资的能力较弱，或意味着当欧央行收紧货币政策之后，信贷偿还能力加大，受到的负面冲击更强。数据显示，意大利和德国10年利差上升至2.57%，仅略低于疫情后的水平。相较之下，美国B级企业债和10年国债收益率近期收窄。第三，美德利差并未明显走阔下，欧元兑美元出现快速贬值。一方面俄罗斯天然气断供直接加剧了欧元区滞胀的严峻，另一方面，同样是进入加息周期，但欧元区基本面并未有需求作为支撑，加息直接削弱了经济增长动能。
　　二、推升通胀成因不同，进而导致结果也不尽相同。首先，从通胀类型来看，欧元区的成本型通胀治理仅靠货币政策，或难有效果。加息不仅对生产要素的成本下降的作用不大，且会抑制需求导致企业效益下降，导致通胀下降的速度不及基本面放缓的增速。其次，欧美通胀分项权重不同，美国相较于欧元区通胀回落的趋势比较确定。相较于美国，能源和食品通胀对欧元区整体通胀的拉动率较高，而美国住房租金为通胀主要因素。虽然8月租金依然是美国通胀的最大贡献，但是在高基数+房价预期指数回落下，不改后续趋弱的走势。第三，部分东欧国家天然气储备<80%，且重启煤电以弥补供给缺口的成效仍待关观察。东欧部分国家面临的能源短缺若没有实质性解决方案，可能会造成：1）加剧欧元区内部碎片化，地缘政治问题复杂化；2）若需出现超预期恶化，新一轮通胀预期可能会重新提高能源价格。
　　三、基本面对欧元区的支撑亦不如美国。虽然欧元贬值，但并未带动贸易差额好转。在能源、食品和原材料价格维持高位下，成本端压力上升，推动进口上行，对冲了货币贬值带来的出口上行。往后看，欧元区的产能利用率未恢复至疫情前的水平，后续能源供给缺口以及美元的高位可能会进一步加剧贸易环境的恶化。在流动性收紧背景下，边缘国“单边硬着陆”风险不低。虽然欧央行在7月开启传导保护机制（TPI），但是保护机制的可执行性仍然有待观察，部分政府部门加大逆周期调节力度的能力受限且有限。另外，欧元区“火车头”的德国基本面也出现疲软，后续对边缘国的拯救意愿未必符合预期。经济数据显示欧元区比烂超过美国。无论是生产端、消费端、还是经济景气程度，欧元区都弱于美国。对应至资产价格，美元兑欧元升值并未结束，欧债收益率曲线或将始终保持落后于美债。
　　风险提示：欧美收紧货币政策节奏超预期，全球需求回落超预期。