国海证券-克明面业-002661-动态点评：股权激励提高积极性，有望推动业绩高增长-180718

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        事件：
        公司发布股票期权激励计划，拟向激励对象授予权益总计1721  万份，行权价格为13.41  元。公司同时公告，克明面业近日接到控股股东克明食品集团的通知，克明食品集团将其持有的本公司流通股150  万股进行质押。
        投资要点：
        股权激励提高积极性，有望推动业绩高增长。本次激励计划短期带来公司股本增加，长期来看有望通过激励推动公司业绩稳步增长。根据股权激励行权条件，2018-2020  年净利润相比2017  年增长分别不低于40%、80%、130%，即2018-2020  年净利润同比增长不低于40%、28.57%、27.78%，行权价格为13.41  元，高于当前股价，较高行权条件彰显公司对未来发展的信心。我们认为，通过对核心员工实施期权激励计划，充分调动员工积极性，有望推动公司业绩增长。
        对可交换债提供担保导致股权质押增加。公司公告大股东克明食品集团将其所持有的公司1500000  股进行质押，本次质押主要是克明食品集团因发行可交换公司债券业务需要，将其持有的本公司无限售条件流通股150  万股划至南县克明食品集团有限公司可交换私募债质押专户，并办理了股权质押登记手续，用于对本次非公开发行可交换公司债券之换股事宜等进行担保。
        营销策略调整得当，实际效果已逐渐显现。公司2016  年底提价5%-8%，对产品过激的提价行为导致丢失了部分市场份额，拖累2017年业绩，公司积极进行营销策略调整，实际效果已逐渐显现，2018一季度收入同比增长45.19%，净利润同比增长110.86%，预计上半年净利润同比增长50%-90%，显示出强劲增长势头。营销策略调整得当为公司2018  年面条增长奠定良好基础，叠加2016  年底提价过激行为负面影响带来的低基数，2018  年销量同比增速有望明显提升。
        鲜湿面仍以小作坊为主，克明有望抢占再成龙头。鲜湿面营养健康，又具有方便快捷的特点，随着生活水平的提升，餐饮行业持续增长，而国内鲜湿面以B2B  为主，主要供给餐饮企业，餐饮行业的繁荣带动鲜湿面快速增长。目前行业处于快速发展期，市场空间大，行业仍以小作坊为主，克明之前很少涉足，有望通过扩充产能抢占市场再成龙头。
        五谷道场协同发展，预计有望扭亏为盈。2017  年6  月，公司以5228万元成功竞得中粮所持五谷道场100%股权及5368  万元债权。五谷道场作为有历史沉淀的领先非油炸方便面品牌，拥有较强的品牌影响力和一批忠实客户群体。克明面业引进五谷道场品牌后，有望协同发展实现扭亏为盈：（1）五谷道场和公司挂面渠道60%以上重叠，可借助公司渠道从北方区域向南方区域渗透。2018  年公司计划将五谷道场的产品导入至100  个挂面经销商；（2）五谷道场采取事业部制独立运作，原有核心人员均得以保留，公司现有的管理方式和员工激励方式更能调动员工积极性；（3）从成本端来看，五谷道场从北京搬到新乡，面粉原辅料采购成本会更低。此外，公司就五谷道场计提商誉减值准备，商誉自2017Q3  的0.42  亿元降至2017Q4  的0.24  亿元，目前五谷道场经营好转，商誉风险已经充分释放。
        产业链一体化布局，毛利率将稳步上升。为保证产品竞争力，降低生产成本，加速向上游面粉乃至小麦收储和贸易环节延伸。公司面粉实现自给，预计能节省150-170  元/吨。2018  年面粉自给50%预计能贡献2  个点毛利率，2019  年预计实现75%面粉自给，则约再额外贡献1  个多点毛利率，2020  年预计实现100%面粉自给，可再额外贡献1  个多点毛利率。
        激励机制完善，员工持股计划利益绑定。公司已推出两期员工持股计划，第一期员工持股计划已于2017  年5  月完成买入，占总股本4.81%，均价16.64  元(17  年分红后16.24  元)。第二期员工持股计划于2017  年11  月完成买入，占总股本4.52%，均价15.45  元(17  年分红后15.25  元)。两期员工持股合计31270261  股，占公司总股本9.33%。员工持股按照2:1  杠杆，假设按5%付息，则目前员工持股成本预计要达到18  元/股左右。通过员工持股计划实现管理层、员工和公司利益深度绑定，有望推动公司业绩稳步增长。
        投资建议：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.60  元、0.78  元、1.00  元，对应  PE  分别为  22X、17X、13X，公司并购业务扭亏为盈，产业链一体化提升毛利率，2018  年业绩有望高增长，员工持股激励到位，维持“买入”评级。
        风险提示：食品安全事件；市场拓展不确定性；新品销售不达预期