西南证券-桃李面包-603866-2018年半年度业绩快报点评：业绩符合预期，下半年市场表现可期-180719

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年半年度业绩快报，实现收入  21.7  亿元（同比+19%），归母净利润2.6  亿元（同比+44%）；18Q2  实现收入11.8  亿元（同比+18%），归母净利润1.5  亿元（同比+38%），业绩符合预期。
        18Q2  部分地区收入增速放缓，下半年有望改善。（1）成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，预计东北地区继续保持15%左右增速，未来随着销售网络不断细化，东北地区有望保持双位数增长。（2）高成长区域：前期市场投入谨慎，收入增速略有放缓。由于前期市场投入较为谨慎，西南、西北地区收入增速阶段性放缓，公司已经于二季度加大了投入力度，同时随着重庆工厂产能利用率持续提升，下半年西南、西北地区收入有望恢复高增长；华北部分地区由于过去几年持续高增长，基数扩大导致增速略有放缓，未来随着天津工厂、石家庄新增产能逐渐释放以及匹配打折等促销方式，未来华北区域有望恢复较快增长。（3）新区域：上海地区调整接近尾声，华南持续改善，新市场下半年表现可期。上海地区上半年新增人员和车辆逐步到位，随着市场投入力度加大，预计上海地区下半年有望实现收入高增长。此外华南地区二季度持续减亏，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，预计2018  年华南市场将保持高速增长，同时大幅减亏。
        提价+产品结构升级，盈利能力持续提升。公司上半年归母净利润增速远高于收入增速，一方面去年同期利润基数较低，另一方面受益于产品结构升级和提价带来的盈利能力提升。公司高毛利新产品“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等销售情况良好，收入占比不断提高增强公司盈利能力；此外成熟市场、成熟产品提价对毛利率拉动也较为明显，平均提价幅度在3%左右，销量增长贡献15%左右增速。随着公司产品结构持续优化，盈利能力仍有上涨空间；同时新市场逐渐成熟，公司议价能力持续增强，未来提价空间较大。
        积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17  个地区建立了生产基地，2018  年天津、重庆工厂产能释放在即，武汉工厂已经开工，沈阳、山东、江苏工厂即将开工。凭借较强的产品力和渠道优势，以及各个工厂产能建设和逐步释放，高成长区域和新区域销售规模和市场份额有望持续提升。
        盈利预测与投资建议。随着工厂建设、渠道下沉持续推进，公司收入和利润水平有望保持稳定增长。根据中期业绩快报，略微调整盈利预测，预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.38  元、1.66  元和2.0  元，对应PE  为43  倍、36倍和30  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。