国信证券-德尔转债申购价值分析：汽车电泵龙头，布局降音降噪，静待新板块开花-180720

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        条款评价：（1）债底77.26  元，面值对应YTM  2.80%；（2）初始平价99.35元；（3）A  股股本摊薄幅度15.26%。
        上市初期价格分析：预计上市价格在[105,109]区间
        德尔股份为汽车转向泵领先企业，随着汽车电动化、智能化趋势推进，电液泵、EPS  替代传统液压泵，德尔50  万台电液泵项目正在建设中，预计2019年年中投产。2017  年公司通过收购德国CCI  公司开拓全新的降音隔噪领域，业务结构进一步多样化。随着电泵、电机产量释放，降音降噪新业务贡献新增业绩，公司业绩拐点或将显现。
        德尔转债初始平价99.35  元，正股估值略贵于行业平均，参考存量券中平价在面值附近的估值中枢，结合公司基本面和发行规模，我们预计德尔转债上市转股溢价率在6%-10%，上市初期价格在105-109  元区间。
        申购价值分析：上市价格较优，建议积极申购
        原股东配售方面，前十大股东合计持股66.33%，其中第一大股东辽宁德尔实业股份持股35.51%，第三大股东鼎宏实业持股10.21%，均参与此次配售，配售金额分别不低于1.5  亿元和1400  万元，占发行额的26.6%、2.5%。
        网上发行时，每个账户申购上限是100  万元。考虑到德尔转债上市初期价格预计较优，且近期打新中签率上升，绝对收益可以期待，建议投资者积极申购。
        如果通过抢权配售，假设德尔转债上市定价在105-109  元之间，按每股配售5.3822  元转债的比例，则买入德尔股份正股可以接受的盈亏平衡比例在0.77%-1.38%之间，谨慎抢权。
        正股分析
        1、汽车转向泵领先企业，业务结构调整转型期。公司2017  年实现营收25.41亿，同比增长308.06%。但因收购CCI  导致期间费用大幅增加、以及降音降噪新产品毛利水平不及传统产品，17  年归母净利润仅为1.31  亿，同比增长19.72%。2018  年一季度费用压力缓解，实现营收8.38  亿，同比增长366.68%，归母净利润0.46  亿，同比增长51.35%。
        2、传统动力泵市场空间萎缩，积极开拓电泵、EPS  电机。
        3、切入隔音降噪产品业务，拓展海外市场。
        4、盈利能力整体下降，并购整合情况有待观察。
        5、估值情况：纵向来看，德尔股份最新PE-TTM  和PB  分别为25.04  与2.20，市盈率基本接近其上市以来23.36  的最低水平。横向来看，申万二级分类汽车零部件板块平均PE  为18.81，德尔股份估值略高于行业平均。