兴业证券-房地产行业周报：居民杠杆率仍有提升空间，一二线趋势基本已定-180715

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        投资要点
        总体基本面有支撑。因为问题核心是资产配置大趋势，几乎所有国家经济增长中枢下行后都面对居民杠杆率持续提升，对基本面有力支撑。在我们本周发布的深度报告六《居民杠杆率国际比较研究》中，我们研究了全球主要经济体，发现经济增速放缓从三个方面传导带来居民杠杆率的持续提升：1.  从国家和政府的角度来看，应对经济增长中枢下行方式就是信用扩张，在居民端效果更明显一些；2.  从金融机构角度来看，由于金融自由化（脱媒）的影响和整个社会金融机构风险偏好的下降，金融机构更加偏好配置居民端的资产；3.  从居民角度来看，居民端更容易加杠杆容易带来房地产价格的初始启动，而这往往就和居民配置房地产资产意愿形成正向循环。
        三四线房价再无周期。近两年居民杠杆上升最快是在三四线。从三四线杠杆，以及本轮居民房地产杠杆的趋势来看，三四线大概率是中期繁荣，一段时间内仍有支撑，但是中长期来看，三四线房价再无周期，成交量大概率会有所下行。杠杆是本轮三四线中期繁荣最为关键的核心，而不是棚改。我们测算，不考虑消费贷，三四线城市2016  年、2017  年净新增有息负债规模分别为3.04  万亿和4.59  万亿，有息负债杠杆率分别为66%和74%。
        住建部表态因地制宜推进棚改货币化安置，本身表明政府对于三四线杠杆的重视。结构上未来看点在潜在土地供给弹性相对有限区域，这里是资产配置的大方向。住建部最新表态：今年上半年全国棚户区改造已开工363万套，占今年目标任务的62.5％。要因地制宜地推进棚改货币化安置，即对于商品住房库存不足、房价上涨压力较大的地方，有针对性地及时调整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式；而在商品住房库存量较大的地方，可以继续推进棚改货币化安置。但总体要依法依规控制棚改成本，严禁违规支出。
        6  月居民信贷保持平稳。居民贷款（中长期+短期）占整体新增贷款40%，比例保持稳定，与上月持平。2018  年6  月份为40%，5  月份为40%。同比来看，6  月单月居民中长期贷款-4%，相对5  月份-9%有所收窄。短期贷款-9%。1-6  月累计同比数据来看，居民中长期贷款-11%，短期贷款+15%，上半年短期贷款的投放力度强于中长期贷款。
        增量资金持续买入地产股。本周陆股通买入较多的MSCI  相关标的有万科A（533.7  万股）、保利地产（476.9  万股）、金融街（216.9  万股）、华侨城A（126.3  万股）。此外，A  股地产估值足够便宜。美国前4  大龙头地产公司2018  年平均PE11.6  倍，而A  股纳入MSCI  地产标的2018  年PE  平均仅6.7  倍，其中保利6.8  倍、招商蛇口8.4  倍、新城控股7.1  倍、万科7.2  倍、绿地控股6.6  倍，华夏幸福6.7  倍（以2018  年7  月13  日收盘价计算）。
        本周我们统计的42  个重点城市整体成交数据环比变化-8%，同比变化-10%。其中一/二/三线城市成交面积环比分别变化-13%/-5%/-10%；一/二/三线城市同比分别变化-6%/-15%/+20%。其中，四个一线城市北、上、广、深环比分别变化+7%/-24%/-13%/+5%，北、上、广、深同比变化+54%/-37%/+27%/+47%。本周的二手房市场中统计的16  个城市成交面积环比变化-1%，同比变化+1%。库存方面，本周统计的18  城市库存去化周期为9.4  个月，环比变化+0.1  个月，其中一/二/三线库存分别变化+0.2/-0.0/+0.1  个月。
        投资建议：这是新世界、新视野、新市场。一二线城市基本面中长期上行，集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。棚改政策变动本身影响不大，对于三四线中期繁荣信号意义值得注意。持续推荐保利地产、招商蛇口、新城控股、绿地控股、万科A，受益标的还有华夏幸福。
        风险提示：货币政策大幅收紧，核心城市房地产调控超预期严格，居民去杠杆力度超预期，房地产税出台超预期。