中泰证券-浙江美大-002677-业绩维持高增长，渠道优化志在长远-180722

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        投资要点
        事件：7  月22  日晚公司发布2018  年上半年度业绩报告。上半年公司实现营业总收入562.4  百万元，同比增长50.8%；归母净利145.8  百万元，同比增长47%；扣非归母净利139.5  百万元，同比增长60%。经营活动产生的现金流量净额144.5  百万元，同比增长13.1%。其中18Q2  实现营业总收入342.4  百万元，同比增长49.3%；归母净利84.1  亿元，同比增长45.1%；扣非归母净利15  亿元，同比增长28.5%。
        收入持续高增长，受毛利率影响利润低于收入增长，两者均略超预期。公司18H1  实现营业收入562.4  百万元，其中集成灶实现收入562.4  百万元，同比增长48.2%，集成灶渗透率提升驱动行业快速发展，公司销量增长强劲，其中18  年新款蒸箱款集成灶销售亮眼，其相对较高价格（出厂价高于普通集成灶2000-3000  元）对收入增长拉动明显。公司18H1  毛利率51.2%，同比下降2.67pct，其中Q2  毛利率为49%，同比下降3.5pct，在集成灶产品渗透率仍较低的背景下，公司保持价格稳定，叠加铜、铝、钢材等原材料成本在18H1  基本保持高位整荡，因此毛利率承压。我们认为随着集成灶知名度提升，和高毛利产品占比提升，未来有望覆盖成本压力使毛利率企稳。公司18H1  实现归母净利润145.8  百万元，同比增长47%，Q2  实现归母净利润8000  万，同比增长45.1%，增速的波动主要是受毛利率的影响，整体看收入和利润均保持高速增长。
        广告投入和渠道建设加码，销售费用投放志在长远。在行业高增长之际巩固龙头品牌定位，公司加大品牌宣传投入，加大对消费者教育力度，18H1  销售费用同比增长42.8%，销售费用率同比降0.64pct  至11.38%，考虑收入端高增长预计2018  年销售费用率保持平稳。18H1  管理费用率同比降4pct  至8.61%，其中工资薪金仍略有增加，但是整体费用管控更加严格，继续推行目标管理和部门责任制。综合作用下，公司18H1  净利率为25.9%，同比略下降0.66pct，扣非归母净利率24.8%，同比提升1.43pct。
        加速多元化渠道建设，提供可持续的业绩增长点。公司上半年大力开拓多元化渠道渠道，18H1  开发一级经销商100  多个，增加终端门店200  个，截止6  月底营销终端近2300  个。大力发展电商渠道，18H1  电商销量较去年同比增长100%，亦于原先的优势渠道上增加KA  渠道，出台激励政策，并于红星美凯龙、居然之家、苏宁已敲定合作。因公司给予部分经销商信用较好且潜力较强的经销商信用额度支持，应收账款增加至223.56  百万元，较期初增加163.1%，截止6  月底，公司预收款项181  百万元，较去年同期增长50%，较一季度末增长43.7%，彰显经销商对未来集成灶销售的强信心。我们认为公司与经销商的合作紧密有助于优化主销渠道、拓展新渠道，共享集成灶行业发展的红利。
        估值和评级：公司股价由于老董事长减持出现较大的回撤，但是业绩持续高增长是长期股价的支撑，预计18-20  年公司收入为15.35  亿元、22.05亿元、30.87  亿元，同比增长49.59%、43.62%、39.98%，归母净利润为4.42  亿元、6.21  亿元、8.56  亿元，同比增长44.90%、40.47%、37.87%，EPS  为0.68  元、0.96  元、1.33  元。对应18  年PE  为27  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：行业发展或不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨风险，盈利预测或不达预期风险。