兴业证券-棚改货币化专题研究系列四：棚改退潮，谁最受伤？-180720

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        投资要点
        我们在前三篇棚改货币化专题研究系列报告中，从总量层面分析了棚改货币化安置对地产销售和投资的传导逻辑，回顾去年棚改及货币化的特征、结构及影响。本篇为第四篇专题，主要分析了本轮棚改政策在行业结构、区域结构、广义经济层面的分化效应，并探讨了棚改货币化政策退潮后，哪些可能的风险点需要关注。  
        棚改货币化对本轮房地产周期既有显著总量影响，也有深刻的结构效应。总量层面，棚改货币化：1）对房地产销售贡献显著；2）拉长地产销售上行/下行周期。除了总量效应之外，棚改货币化的结构影响体现在三个维度：1）地产行业结构：大小房企分化，促进房企集中度提升；2）区域和城市结构：东中西部的分化以及一二三线的分化；3）棚改对地区经济和财政的广义影响。  
        行业结构：1）中小房企对棚改货币化依赖程度更高。货币化安置房源更多源自当地中小房企；2）但从现金流和市场份额的角度，大型房企在本轮地产周期中的收益更为确定。房票结算、定价能力、购地门槛等方面，使得大企业现金流改善更加明显，促进其市场份额显著提升。  
        区域及城市结构：1）中西部与东部地产市场持续分化。本轮中西部地产销售和东部地区的分化更加明显，且持续时间更长。这背后是去年以来中西部地区棚改货币化力度提升更加明显，并且货币化安置比例的绝对水平也处于高位。2）二三线与核心城市的分化。另一个维度的区域分化体现在棚改货币化安置对三线城市的地产销售和地产库存去化的促进作用更加明显。  
        地方经济和财政的广义影响：1）金融派生效应。棚改贷款定向为地方提供了流动性，同时棚改贷款作为企业贷款的一部分，对当地融资派生形成贡献。部分中西部省份的企业贷款中，棚改贷款已超过1/3，反映其融资派生对棚改活动依赖度相对较高。2）财政扩张效应。棚改货币化降低地产库存，提高房企拿地意愿和地方政府土地出让收入。棚改货币化对地产销售贡献较高的区域，政府土地出让收入增速通常也较快。  
        棚改货币化退潮，谁最受伤？随着棚改货币化的退潮，叠加融资环境的收紧，结构和区域上的风险点值得密切关注：1）房企层面--中小房企。中小房企基本面对棚改货币化依赖度较大，市场份额收缩，同时受融资收紧冲击更大；2）地产行业的区域分布层面--中西部及三四线的地产市场。中西部和三四线城市地产市场对棚改货币化的依赖度更高；3）区域的广义经济层面。信贷融资和土地出让收入较为依赖棚改的地区可能也会面临更大压力。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期