国盛证券-恒顺醋业-600305-食醋稳定增长，全国化布局加速-210823

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事项：公司发布2021年半年度报告。

2021年上半年实现营业收入10.35亿元，同比增长8.59%；归母净利润1.27亿元，同比下降14.62%；其中Q2营收5.18亿元，同比增长6.30%；Q2归母净利润0.49亿元，同比下降33.78%。

食醋稳定增长，全国化布局加速。

2021H1调味品业务销售收入同增11%，分产品来看，2021H1食醋、料酒营收同比增速分别为10.2%、1.2%，其中2021Q2营收增速分别为9.9%、-12.1%，食醋业务保持稳定增长，料酒产能相对饱和，增长略有放缓。

分地区看，在餐饮渠道恢复不及预期，C端销售疲软的大背景下，公司通过渠道织网深耕，上半年新增经销商282名，带动各地区营收双位数增长，2021H1华南、华中、西部及华北大区营收增速分别为11.2%、10.5%、12.6%、11.6%，华东大本营亦同增10.7%。

成本上涨致利润承压，费用投放有望加大。

2021H1公司调味品业务综合毛利率为37.59%，同比下降3.64pct，主要原因系原材料成本上涨，但从目前采购来看，下半年成本压力有望控制，另外餐饮恢复带来大包装产品占比提升，亦对综合毛利率有一定拉低作用。

费用端2021H1公司费用率同比增加0.9pct至23.6%，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.46/+0.80/+0.69/-0.13pct，费用加大主要系管理及研发费用增加明显，管理费用提升主要系上线数字化系统运行，2021H1技术服务费同比增加678万元。

另公司上半年新增《新相亲大会》广告投放，但费用确认时点集中于下半年，因此从上半年来看，公司广告费用同比下滑35%，下半年销售费用投放有望加大。

综合来看，2021H1公司净利率同比-3.68pct至12.35%。

行业挤压，龙头地位有望稳固。

成本上涨对中小企业的冲击将会带来行业层面洗牌，公司在行业需求走弱、竞争加剧的情况下，加速全国化布局进程，实现食醋主业稳定增长。

尽管，费用投放加大、成本上涨会对公司短期利润产生一定压力，但公司调动内部积极性、渠道加密多管齐下，对收入增长形成支撑，龙头地位有望加固。

盈利预测：我们预计21/22/23年营收分别为22.7/26.0/29.7亿元，同比+12.7%/14.3%/14.5%；归母净利润3.3/3.8/4.4亿元，同比+4.3%/15.1%/16.1%；对应PE分别为48/41/36倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；原材料价格波动风险。