国金证券-三垒股份-002621-拟并购著名早教品牌美吉姆，大市场，强品牌，早教龙头未来可期-180724

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        投资逻辑  
        2018年6月6日，三垒股份为此次交易设立一家控股子公司（收购方）作为收购实施主体，三垒股份认缴70%的注册资本，第三方投资者认缴剩余30%的注册资本，拟以支付现金方式购买美吉姆100%股权，交易作价33亿元。本次交易对方为美吉姆的5位自然人股东。此次重大资产范围不包含美吉姆对外剥离的直营中心股权。美吉姆2018/2019/2020年业绩承诺分别不低于1.80/2.38/2.90亿元，同比增速分别为111.5%、32.2%和21.8%。  
        早教行业市场规模2022年或将达1284.1亿元，市场空间较大。并且早教行业分散程度较高，各品牌角逐激烈。主流的早教机构有美吉姆、金宝贝、红黄蓝、悦宝园、新爱婴和亲亲袋鼠等品牌。其中美吉姆和金宝贝的市场地位较高。在大型机构不断扩张发展，中小型机构层出不穷的格局下，未来行业竞争仍较为激烈。龙头企业如能充分发挥品牌优势，形成一定规模和壁垒，高度分散的行业现状有望发生转变，呈现进一步整合发展的趋势。  
        美吉姆是成立于1983年，2010年引入中国，遍布全球30个国家和地区，是极具国际竞争力的早期教育品牌。竞争力在于--①有先进的教学理念和课程设置、品牌影响力以及优秀的管理团队和企业文化，其创始团队拥有多年的教育企业销售和管理经验。②拥有完整的加盟设计体系，成熟的商业模式和精细化服务标准，加盟模式标准化，可复制和可扩张性强。  
        美吉姆营收增长快速，并随着加盟模式的深化推进保持高盈利能力。2017年营收达2.17亿元，同比增长84.8%，主要系其加盟早教中心数有所增多（新增72家）。其净利润2017年为0.85亿元，同比增长152.2%，主要系其收入的大幅提升，费用率有所降低，加盟业务的推进使其规模经济优势显现。2017年毛利率和净利率分别为72.2%和39.3%，分别提升10.0pct和10.5pct。随着加盟中心进一步扩张，利润率有望进一步提升。  
        首次覆盖，给予买入评级。不考虑美吉姆并表，我们预计2018-2020年公司原业务实现归母净利润2680/3280/3935万元，对应eps分别为0.08/0.10/0.12元。公司拟以现金收购美吉姆，通过概率较大，若假设美吉姆2018年并表，并考虑潜在财务费用支出影响，我们预计2018-2020年公司备考归母净利润为1.53/1.69/1.78亿元，对应备考eps分别为0.45/0.50/0.53元，备考pe分别为40/36/35倍。首次覆盖，给予买入评级，目标价21.5元。  
        风险提示：快速扩张过程中公司的管理难度加大，经营风险提高；公司原制造业业绩存在下滑风险；收购交易尚未完成仍存不确定性等风险。