中银国际-华兰生物-002007-血制品Q3去库存完毕，疫苗业务大幅盈利-180722

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        华兰生物的主要业务为血液制品和疫苗，血制品是公司最大的营收来源，2017  年受两票制的影响销售费用大幅上涨，增速有所减缓，血制品去库存逐渐接近尾声，有望企稳回升重回两位数增长。由于受到山东疫苗事件的影响2016  年疫苗批签发量大幅下降，2017  年疫苗批签发量778  万支。今年6  月公司四价流感疫苗获批（预计10  月上市销售），疫苗业务预计实现净利2.39  亿元。对公司两块业务分部估值：血制品给予35  倍PE，疫苗业务给予40  倍PE，对应市值合计405  亿，首次覆盖给予买入评级。
        支撑评级的要点
        公司是国内少数千吨级血制品龙头企业，产品线丰富，营收和净利主要来自白蛋白和静丙，加上其他小品种血制品由于近年需求旺盛，一直保持较高增速。受17  年两票制推行下游经销商清库存的影响，销售费用大幅提高，整体增速放缓，但从17  年四季度开始营收情况有所回升。预计18  年血制品业务增速将保持18%-20%的增速（营收24.52  亿），血制品销售费用1.8-2.0  亿，净利润近9  亿元。
        四价流感疫苗预计10  月份上市销售，大幅提升疫苗毛利率、降低盈亏平衡点。17  年疫苗批签发量为778  万支，平均结算价约36  元，四价疫苗的结算价约65  元。2018  年按800  万支的销售量计算（4  价600  万支、3  价100  万支、其他疫苗100  万支），根据公司历年资产投入情况，疫苗折旧摊销费用6500  万左右，销售费用预计2.28  亿，谨慎期间减值损失按2000  万计，以此计算出今年疫苗业务可以实现净利2.39  亿元。
        评级面临的主要风险
        血制品销量不及预期，四价流感疫苗销售不及预期。
        估值
        我们预计公司2018-2020  年净利为11.22、14.38、17.54  亿元，对应PE  为29、23、18  倍。对公司两块业务分部估值：血制品给予35  倍PE，疫苗业务给予40  倍PE，对应市值合计405  亿，未来十二个月目标价43.55元，首次覆盖给予买入评级。