兴业证券-深度微观调研感想：再融资+转型，平台的长短期症结情况如何？-180726

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        投资要点  
        近期，我们对中部地区的城投平台以及棚改和地产项目进行了深入调研，结合当前政策情况进行调研总结，供各位投资者参考。
        目前城投平台面临的短期挑战还是再融资问题，政策调整有望缓和整体的融资环境。
        1)  从融资路径来看，平台融资渠道之一是走政策性银行贷款，成本为基准利率存有下浮空间，期限也较长，但获取难度较大。
        2)  渠道之二是商业银行的市场化融资，不少平台获取这类贷款的融资成本在基准利率上浮  10%~30%，规模受政策影响的局限则更为明显。考虑到此前地方性银行金融机构在贷款额度上已受限，资金再流入平台的规模也难免收缩。近期，银保监会和证监会频频发声推动银行表内“宽信用”的行动，加上李克强总理在国务院常务会议上提及“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，彰显了政策防范信用收缩过快的底线思维。平台整体融资环境有望改善的同时，但并不是全部兜底，不同资质的平台具体面临的融资情况可能会继续分化。
        3)  渠道之三是非标融资，但这种方式在目前严监管的环境下难以延续。对于到期的非标类业务，部分银行对平台公司的融资进行展期或者表外转表内的方式延续，但无论是资金规模还是流转速度都下降了不少，增加了平台公司资金滚动的压力。
        4)  渠道之四是债券融资。今年以来信用债市场环境较弱，资质较弱、评级偏低的平台面临较高的发行难度和上行的融资成本，但发债融资仍是目前不少平台企业比较青睐的融资方式。
        目前时点，城投平台的转型方向和转型节奏与平台的定位息息相关。县城或者是县级市的平台公司在未来转型的定位上具有较大的差异度，总体来看受两种趋势的影响。其一是城投平台在当地的地位，城投平台转型面临的一个现实是作为融资载体的需求在下降，而作为城市运营管理商的地位在上升。集中度提升意味着存在众多城投平台的区域面临着平台数量减少的需求。其二是政府支持对于平台转型具有重要意义。政府给予经营权或者注入资产等支持无疑有助于平台向公益以及半公益的经营主体的转型。总体来看，平台企业的资质和发展在以上两种趋势下将面临加剧的分化，尤其是对于区县以及县级市这一级别的平台而言。从投资的角度来看，选择当地具有龙头地位的平台企业，并且考虑经营内容的公益以及半公益属性，相对是安稳的策略。
        隐性债务的压力下，地方政府在基建等方面的诉求将有所下降。防风险是当前要务。目前对于政府隐性债务，穿透原则是要义；也就是说即使是借新债还旧债，也需要对原有债务的性质进行探测，是否用于公益性项目。调研的过程中，部分地方政府对于基础建设的态度也有所调整，对于必须要做的项目就继续做，而对于可做可不做的项目则停止建设，减少投资。另外，部分政府也设立了准备金账户用于解决阶段性的财政紧缺，进行短期的偿债支持，防范债务违约风险。
        未来三年的棚改规划与进度收缩幅度较大，货币化安置的节奏预计也将放缓。
        1)  从平台企业了解到的情况看来，目前平台在做的棚改项目、保障房项目多是  2013~2017  年总规划中的项目。对于下一轮的  2018~2020  小三年棚改规划，从住建部计划以及国务院的态度来看，一方面支持棚改推进，另一方面也加大了审核的难度，未来棚改将更多针对必须得改的项目或者是改了有收益的项目。预计平台类企业在这方面的建设将持续收缩。
        2)  通过地产项目调研，可以了解到一些三四线城市、县级市的棚改过程中，过去两年货币化安置比例超过  60%，补偿金的发放多通过房票的方式给予居民。这个过程不仅直接提高了当地居民的房屋购置实力，也加大了三四线居民购房的边际杠杆率水平。随着房地产和棚改政策的收紧，一些省份就货币化安置的比例进行了限制，尤其针对商品房库存降低到一定水平的城市。这类棚改及配套政策的实施将一定程度上影响居民的购买能力和购买意愿。
        3)  另外，土地价格的上涨也对房价产生了较大影响。一些城市  2017  年底的土地新拍价格较上年同期翻番，一定程度上体现了政府对于土地财政的诉求。考虑到不少三四线城市的土地开发集中在新区，实际上未来的开发空间较大，并未产生一线城市的土地稀缺性；未来政府供地节奏对于城市房地产市场以及房价的影响将进一步加大。
        风险提示：经济超预期走弱，政策超预期