华泰证券-2018年1~6月工业企业利润数据点评：盈利走势需关注需求侧边际变化-180727

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        核心观点
        2018  年1-6  月规模以上工业企业利润同比增长17.2%，前值16.5%，再次验证我们此前“二季度工业企业利润将有阶段性改善”的判断，主要源于PPI  回升，6  月份，工业生产者出厂价格同比上涨4.7%，涨幅比5  月份扩大0.6  个百分点。工业生产者购进价格同比上涨5.1%，涨幅比5  月份扩大0.8  个百分点。据统计局测算，6  月份价格变动对利润增长的拉动比5  月份多0.3  个百分点。1-6  月采矿业、制造业利润较前值继续上行，电力热力水生产供应业增速有所放缓。我们认为本月应重点关注收入增速下行，利润增速上行;  应收账款净额同比增速继续走高.未来需关注政策转向带来的需求侧边际变化,  企业现金流状况下阶段也或有改善.
        本月重点关注1：收入增速下行，利润增速上行
        本月数据重点关注：1、主营业务收入及成本增速均现下滑，而利润增速仍旧上行，在PPI  同比增速上涨的情况下，收入、成本增速下行意味着销量减少，体现出工业仍无内生性上行动力，因此我们认为虽然二季度工业运行阶段性改善，但未来仍将是缓慢下行的；上半年利润增速上行主要来自于钢铁、建材和石油开采等行业，产成品价格涨幅大于原材料价格涨幅，这些行业仍是供给侧改革的主要受益行业，与我们去年底以来的判断一致，今年工业品走势主逻辑仍在供给侧，在缩量博弈中，这些行业的规模以上企业得以稳定受益。
        后续需关注需求侧边际变化
        我们此前提出，今年决定工业品价格的主逻辑仍来自供给侧，但随着国常会释放更加积极的政策信号，我们认为应关注后续需求侧边际变化，预计下半年基建投资增速反弹将为原材料价格注入需求因素支撑，利好原材料行业盈利持续。另外，我们仍持续看好今年政策加大对航空航天、半导体、集成电路、5G、轨交装备等高端制造行业的投入，以对冲制造业下行压力。
        本月重点关注2：应收账款净额同比增速继续走高
        本月数据重点关注：2、应收账款净额同比增速继续走高，已由去年11  月的底部8.1%升至6  月的11.7%。上一轮应收账款增速走高发生在2016  年，两次都与违约事件大规模出现一致，体现出企业现金流状况承压。截至7月27  日，今年共计已有29  只债券违约，总金额达297.27  亿元，超过2016年同期水平。今年违约潮与2016  年的区别体现在，首先，民营企业占比高，截至目前违约主体共17  家，其中11  家是民营企业，占比64.7%。其次，违约债券评级更高，对市场的冲击更大。但我们认为国务院常务会议体现目前政策转向信号明确，预计企业现金流状况未来或有改善。
        企业经营效益继续改善，私营企业资产负债率稳定在较高水平
        1-6  月，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.42  元，同比下降0.37  元；利润率6.51%，同比提高0.41  个百分点；6  月末，工业企业资产负债率56.6%，同比下降0.4  个百分点，其中国有控股企业资产负债率59.6%，同比下行1.6  个百分点；私营企业55.8%，同比上行4  个百分点，预计下阶段国企将继续稳步去杠杆，而私营企业仍有加杠杆空间。
        6  月库存阶段性被动补库，预计全年企业处于去库存通道
        6  月末，规模以上工业企业产成品存货增速8.3%，前值7.3%，随着需求有所转弱，我们认为目前企业属于被动补库存，预计未来将回复至去库状态，并持续至年底。本轮库存周期不同以往，可能会受到环保限产影响出现阶段性反复，比如今年二季度与去年三季度。库存周期是决定短期市场走势的核心因素之一，但是本轮库存周期在供给侧改革节奏的影响下趋于平坦化，反映在市场上也会有所弱化。
        风险提示：制造业缺乏内生性上行动力，政策效果不及预期。