中泰证券-恒顺醋业-600305-调味品主业稳健增长，成本上升毛利率承压-210823

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事件：公司2021H1实现收入10.35亿元，同比增长8.59%；实现归母净利润1.27亿元，同比增长-14.62%；实现扣非后归母净利润1.15亿元，同比增长-13.53%。

其中2021Q2实现收入5.18亿元，同比增长6.30%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长-33.78%；实现扣非后归母净利润0.46亿元，同比增长-29.00%。

调味品主业稳健增长，渠道开拓持续推进。

2021H1公司调味品收入为9.96亿元，同比增长10.97%；其中2021Q2实现调味品收入5.08亿元，同比增长10.34%。

分品类看，2021H1醋、料酒、其他调味品分别实现收入7.17、1.50、1.28亿元，同比分别增长10.18%、1.29%、30.79%；其中2021Q2分别实现收入3.85、0.60、0.63亿元，同比分别增长9.94%、-12.14%、50.35%，料酒下滑拖累了整体增长，而其他调味品表现亮眼。

分地区看，2021H1华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入5.12、1.63、1.71、0.89、0.61亿元，同比分别增长10.70%、11.17%、10.50%、12.63%、11.60%；其中2021Q2分别实现收入2.57、0.86、0.86、0.50、0.29亿元，同比分别增长10.96%、8.72%、7.26%、15.62%、10.55%。

公司持续以战区制推动全国化布局，配合市场化激励调动销售团队积极性，加速经销商和终端渠道拓展。

2021H1公司经销商净增加282个至1721个，华北、华东、华南、华中、西部分别净增加44、60、57、57、64个。

成本上升致毛利率承压，费用率保持平稳。

上半年由于原材料、包材、设备提供商成本上升影响了生产成本，公司调味品毛利率同比下降3.64个pct至37.59%。

其中食醋毛利率下降2.57个pct至41.47%，料酒毛利率下降7.27个pct至29.34%。

2021H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.46、+0.80、+0.69、-0.13个pct至13.85%、5.85%、3.64%、0.21%。

销售费用中促销费加大投入，但费用率整体平稳；管理费用率上升主要系技术服务费增加。

综合来看，上半年公司扣非后归母净利率同比下降2.85个pct至11.13%。

盈利预测：2021H1公司改革继续深化，完成了“外大于内”的董事会治理结构的顶层设计；优先构建了营销中心“市场化”引人、用人体系；完成了股份回购的决策程序，并用于建立企业发展的中长期激励体系；进一步整合和理顺了公司与大股东的资源整合，提升了运营效率。

根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入分别为22.26、25.45、29.26亿元，归母净利润分别为3.27、3.86、4.61亿元（调整前为3.55、4.22、4.95亿元），EPS分别0.33、0.38、0.46元，对应PE为48倍、40倍、34倍。

我们预计2021-2023年公司调味品业务收入分别为21.66、24.97、28.87亿元，扣非后归母净利润分别为3.05、3.63、4.39亿元，维持“买入”评级。

风险提示事件：新冠疫情扩散风险；食品安全风险；渠道开拓不达预期；市场竞争加剧风险。