兴业证券-凯中转债投资价值分析：业务拓展中的换向器龙头-180728

《兴业证券-凯中转债投资价值分析：业务拓展中的换向器龙头-180728（7页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《兴业证券-凯中转债投资价值分析：业务拓展中的换向器龙头-180728（7页）.pdf（7页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        转债条款中规中矩，债底保护尚可。凯中转债的下修、赎回和回售条款并无特别之处，纯债价值约为84.87元，对应YTM为2.75%，债底保护尚可。若按照转股价13.25元进行转股，对总股本的摊薄幅度为10.79%。  
        预计上市首日定价在104-107元区间。截至本周五收盘，凯中对应的平价为97.43元，从规模上和平价上可以参照永东的情况。凯中的业绩下滑，不过现金流情况尚可，业务拓展也有一定看点，定位可能略高于永东。预计当前平价下凯中获得的转股溢价率为8%-10%，价格区间104-107元。  
        预计中签率接近千一，不妨参与。假设原股东配售60%，则留给市场的规模接近1.7亿。预计凯中网上申购户数约为15万户。考虑到短期市场有所好转，转债破面压力可能不大，不妨按照100户打满计算，估算中签率为0.09%。  
        公司主要产品为微特电机使用的换向器，行业增速稳定。公司换向器产品的竞争力较强，占全球换向器市场份额约15%，排名第二。微特电机行业已步入平稳增长期。未来几年微特电机产量的年增速预测为6.5%。叠加换向器更新需求，预计换向器市场规模增速为10%。  
        公司近期营收增长不利，期间费用率升高，业绩下滑。营业收入增速下滑在于新业务的基数效应。2016年公司进入高强弹性零件市场，当年该业务贡献约10%的营业收入。之后由于基数效应，其对整体营收的拉动明显下降。2017/2018Q1，公司管理费用同比增长大幅高于营业收入，主要原因是研发费用增长和股权激励计提。虽然产品的毛利率稳中有升，但期间费用率提高较多，净利率由2016年的11.53%下降至2018Q1的10.37%。  
        近期看点：换向器产能释放，新业务拓展迅速。换向器长沙基地一期已于2017年12月正式投产，二期项目准备报建中。深圳坪山基地石墨换向器扩产项目已进入设备安装调试阶段，满产可实现年均营业收入3.8亿元。2018年5月，公司被埃孚集团指定为新能源汽车驱动电机连接器项目批量供应商。另外，公司拟以现金收购德国顶级供应商SMK100%股权及相关厂房土地，进军全球汽车高端零部件市场。  
        估值位于历史底部，相对行业平均估值，公司PE较低，PB略高。          
        风险提示：换向器市场竞争激励，价格承压；新业务拓展进度不及预期。