华泰证券-美克家居-600337-扩渠道促增长，中报符合预期-180731

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        核心观点
        美克家居2018H1  实现营收25.3  亿元，同比增长41%；实现归母净利2.1亿元，同比增长35%，符合我们此前预期。公司品牌矩阵进一步完善、渠道快速扩张是实现高增长的主要原因。维持此前盈利预测和目标价格不变，预计公司2018~2020  年EPS  分别为0.28、0.37、0.48  元，给予公司2018年27~29x  目标PE，对应目标价7.56~8.12  元，维持“买入”评级。
        中报业绩如期高增长
        美克家居公布中报，2018  年上半年公司实现营收25.3  亿元，同比增长41%；实现归母净利2.1  亿元，同比增长35%；实现扣非后归母净利2.0  亿元，同比增长36%。其中Q2  单季度营收、归母净利分别同比增长46%、37%。分业务看，加盟、批发、直营2018  年上半年分别贡献营收2.8/6.2/16.0  亿元，同比增速分别为119%/44%/31%。我们认为二季度业绩符合此前预期。
        公司进入快速扩张期，各项投入增加有助于公司提升竞争力
        由于加盟销售占比的快速提升，公司上半年实现毛利率57.1%，同比下滑1.1  个百分点；公司增加了营销、市场推广投入，上半年销售费用率35.5%，同比提升0.3  个百分点；由于研发力度增加等原因，公司上半年实现管理费用率10.2%，同比提升1.2  个百分点。综合影响下，公司上半年归母净利率8.1%，同比下滑0.3  个百分点。我们认为公司目前处于快速扩张期，各项费用的投入有利于提升综合竞争力。
        完善品牌矩阵，渠道持续扩张
        公司采取多品牌差异化战略，已构筑了涵盖美克美家、A.R.T.、YVVY  等在内的8  个渠道品牌。主品牌美克美家采取直营连锁、线下体验结合线上引流的经营模式。A.R.T  及A.R.T  西区面向大众消费者，客单价略低于美克美家；主要采用加盟模式，截至2018  年6  月底，A.R.T  共有直营店/加盟店分别8/117  家，A.R.T  西区共有直营店/加盟店分别4/31  家。根据中报，2018  年下半年A.R.T/A.R.T  西区预计分别增加门店36  家、84  家。
        渠道扩张带来快速增长，维持“买入”评级
        我们认为，公司品牌矩阵的完善、渠道的快速扩张将推动公司继续高速增长。维持此前盈利预测和目标价格区间不变，预计公司2018~2020  年收入55.0、70.3、89.3  亿元，EPS  分别为0.28、0.37、0.48  元。2012  年至今的公司PE  估值中枢为27.5x  ，  当前股价对应2018~2020  年19.06/14.49/11.33x  PE；成品家居可比公司2018  年PE  平均值为26.0倍，考虑到业绩增速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性，给予公司2018  年27~29x  目标PE，对应目标价7.56~8.12  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售大幅下滑；加盟渠道拓展不及预期。