中泰证券-造纸行业废纸产业分析报告：政策引导产业链变革，关注纤维布局新思路-180731

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        投资要点
        行业背景：2018  年废纸进口政策趋严叠加贸易摩擦催化，国废价格大幅上涨。当前黄板纸均价达到  2883  元，较年初上涨  47%。黄板纸价格与美废价差拉大到  1357  元/吨，较年初提高  767  元/吨。因此，拥有外废配额在当下时点意味着拥有显著成本优势。从进口废纸配额分配看，前十家企业占比从  2016  年的  65.4%上升至当前的  87.6%。获得配额的企业数由160  家下降至  66  家。仅因外废配额一项，玖龙、理文和山鹰额外利润就分别达到了  45.9、21.6  和  16.2  亿元。包装纸行业新增产能投放明显加速，2018  年箱板瓦楞纸新增产能将达到  775  万吨，是过往三年均值的  3倍，2019  年及以后已知的新增产能  1353  万吨。我们认为，未来影响箱板瓦楞纸行业走势的首要威胁来自新增产能。假设  2018  年新增产能完全顺利达产，则需要额外  850  万吨的废纸来源，废纸危机或将愈演愈烈。
        浆耗是全球废纸产业链供需方的决定性因素。从包装纸原料上看，回收、进口和替代性纤维是三种来源方式。其中，废纸进口是当下时点最关键的变量，因此，研究欧美国家与我国废纸回收产业链的差异具有启示意义。我们认为，决定欧美废纸具有出口能力，而我国废纸严重依赖进口的核心因素在于  1）木浆纤维造纸比重。以美国为例，1993  年箱板瓦楞纸造纸中木浆使用比例占  55%，后伴随废纸回收率提升和成本考虑逐步下滑，2013  年以后该比例稳定在  40%左右。据此测算美国  OCC  回收率只需达到  60%即可完全满足需求。而我国废纸在造纸原料中占比  95%，使得国内废纸来源对进口依赖性较高。2）废纸回收率，2016  年，我国整体废纸回收率为  47.6%，大约相当于欧洲  90  年代，美国  2000  年左右的水平。2016  年美国和欧洲废纸回收率分别为  67.2%和  72.5%。欧美较高的回收率也保证了国内需求得以满足。
        限废政策下的废纸产业分析：纤维替代成未来看点。据我们测算，2018年箱板瓦楞纸产业链需要  5341  万吨废纸。若外废进口被限制，则单纯依靠国废回收率提升带来的废纸供给增量较难弥补缺口。假设黄板纸回收率  2018  年提升至  75%，在外废进口量分别为  2000  万吨、1800  万吨和  1450万吨的不同场景下木浆纤维替代用量需分别达到  7.5%、9.9%和  14.1%，并由此触发短期造纸成本上行。长期来看，若因环保需要外废进口完全被禁止，假定未来我国黄板纸回收率分别达到  80%、85%和  90%，对应情境下纤维替代率将分别达到  24.4%、19.7%和  15%。由此将引发  1）全球木浆需求格局大幅变迁。2）箱板瓦楞纸造纸成本提升带来的纸价持续上行。3）国内造纸企业加速海外废纸浆厂布局。
        推荐标的：我们认为关于废纸回收产业链的变革演绎可能催生两类受益标的。1）具有浆成本优势的企业。2）积极布局海外浆厂，拓展原材料来源的企业。推荐木浆纤维替代龙头太阳纸业，建议关注积极布局海外浆厂的箱板瓦楞纸龙头玖龙纸业。
        风险提示：原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变化风险