国信证券-万华化学-600309-2018年半年报点评：上半年盈利创新高，新业务仍可期待-180801

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        事件：公司发布2018  年半年报，上半年实现营业收入300.54  亿元，同比增长23.02%，实现归母净利润69.50  亿元，同比增长42.97%。
        2  季度MDI  价差有所收窄，上半年盈利仍创新高
        根据我们日常数据跟踪，2  季度纯MDI  和聚合MDI  与原材料的平均价差都环比收窄，为19714/12773  元/吨，1  季度为22893/14275  元/吨。受此影响，公司2  季度毛利率和净利率分别为37.72%和20.69%，环比1  季度分别下降了5.31  和5.38  个百分点。但公司2  季度产品销量增加明显，聚氨酯、石化产品、精细化学品及新材料三大系列产品在2  季度销量分别达到50.6、110.2、8.4  万吨，2  季度营收和净利润分别为164.52  亿元（环比+20.95%）和34.04  亿元（环比-4.00%），上半年公司归母净利润达到69.50  亿元创下历史新高。未来2  年全球MDI  新增产能有限，但MDI  技术和资金壁垒较高，设备检修频繁，且下游需求增长平稳，上游寡头垄断议价能力强，我们预计未来2  年全球MDI  依然处于紧平衡状态，公司盈利能力可持续。
        吸收合并控股股东万华化工，成全球聚氨酯绝对巨头
        公司计划向万华化工的5  名股东发行17.16  亿股公司股票（同时注销万华化工持有的13.10  亿股公司股票，实际新增4.06  亿股），以30.43  元/股的价格（扣除分红调整后）吸收合并控股股东万华化工。合并后公司将新增BC  公司100%股权、BC  辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权和万华氯碱热电8%股权。本次吸收合并完成后，公司将实现化工资产整体上市，其中MDI  产能达到210  万吨/年，加上今年10  月烟台基地30  万吨/年的TDI  产能投产后，TDI  产能将达到55  万吨/年，公司将成为全球聚氨酯绝对巨头。
        加码石化和新材料产业链，未来业绩不乏新增长点
        依托在MDI  制造中积累的技术优势，公司向TDI、上游石化产品和下游精细化学品及新材料进军，抗风险能力大幅度提升。公司在建的烟台3  万吨SAP、13  万吨PC、30  万吨TDI、8  万吨PMMA  和5  万吨MMA  项目即将投产，同时公司100  万吨/年乙烯项目稳步推进中。随着上下游一体化产业链不断完善，公司将成为全球化工巨头。我们预计公司18-20  年净利润分别为134.74/156.82/193.35  亿元，  同比增长21.0%/16.4%/23.3%，对应EPS  4.93/5.74/7.07  元，当前股价对应PE10.3/8.9/7.2  倍，维持  “买入”评级。
        风险提示：MDI  价格波动，新建项目进度不及预期。