华泰证券-中顺洁柔-002511-产品结构持续优化，中报符合预期-180806

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        核心观点
        中顺洁柔发布2018  年中报，上半年公司实现营收25.86  亿元，同比增长22%；归母净利润2.00  亿元，同比增长28%，符合我们此前预期。扣非后归母净利润1.90  亿元，同比增长31%。我们预计2018-2020  年公司EPS分别为0.33、0.44、0.60  元，维持“增持”评级。
        业绩符合预期，促销力度收紧+产品提价缓解成本端压力
        据公司中报，上半年公司实现营收25.86  亿元，同比增长22%；归母净利润2.00  亿元，同比增长28%，符合我们此前预期。其中Q2  单季度实现营收10.91  亿元，归母净利润0.81  亿元，同比均增长24%。18  年上半年生活用纸主要原材料纸浆价格仍维持高位，公司及时实施缩紧促销力度+产品提价的策略，缓解成本端压力。18H1  公司销售毛利率同比提升0.3pct  至36.5%，期间费用率同比下降0.4pct  至26.3%，其中销售/管理/财务费用率分别为19.1%/6.0%/1.2%。受报告期内支付材料款增加影响，公司经营性现金流净额由正转负，为-3.04  亿元。
        产品结构持续优化，渠道建设不断完善
        2018  年7  月公司高端新品“新棉初白”棉花柔巾首发上市，进一步优化公司产品结构。同时，公司加大Face、Lotion、自然木等高端产品销售力度，制定各大渠道分销标准，提高在各渠道占有率，为公司利润提升带来了积极贡献。渠道端，KA/GT/AFH/EC  四大渠道全面发力，线下加强渠道下沉力度、扩大经销网络布局，逐步将重点商超卖场转为公司直营，并通过车铺车销、一日一店一改善等措施提升销售效率；线上加大平台投入，成立专业商销团队、强化供应链系统，提升线上业务服务水平。
        生产基地布局全国，湖北高档生活用纸产能建设正式启动
        随着销售规模的不断扩大，产能成为限制中顺洁柔进一步发展的因素之一。截至2017  年公司总产能达到65  万吨，已形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产基地布局，大大提高了公司运输效率与区域竞争力。目前，公司在唐山、云浮基地扩建项目稳步推进，湖北新增高端生活用纸项目于2018  年3  月正式启动建设，进一步弥补了未来随销售增长可能产生的产能缺口，为销售规模持续增长提供支撑。
        发展步入快车道，维持“增持”评级
        目前公司产品、渠道、管理等经营状况全面改善，新增产能为公司持续增长提供动力，我们认为公司已进入发展快车道。维持此前盈利预测，我们预计2018-2020  年公司归母净利分别达到4.2、5.7、7.7  亿元，受公司2017年权益分派、总股本增加影响，对应EPS  分别为0.33、0.44、0.60  元。可比公司2018  年PE  均值为21  倍，考虑到中顺洁柔业绩增速显著高于可比公司，给予中顺洁柔2018  年28-30  倍PE  估值，目标价格区间为9.24-9.90  元，维持“增持”评级。
        风险提示：渠道扩张不达预期，原材料价格上涨。