兴业证券-探寻开行系列专题之一：国开行行为变化，了解一下？-180806

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        投资要点
        国开行的资产负债结构近年来发生了显著的变化。国开行一方面作为经济政策执行者，另一方面也是规模仅次于四大行的银行，此外还是债券市场的重要发行主体，其行为的变化对于经济、金融派生和债券市场的影响都较为深远。为此，我们近期计划推出国开行专题研究系列报告，本篇为第一篇，主要分析近年来国开行资产负债行为的最新变化。
        负债来源趋于多元化：债券融资占比下降，央行资金和吸收存款占比上升。
        o  国开行的存款源于何处？可能主要是对公贷款派生。1）企业活期存款是存款的主要组成，并且存款增长与贷款增长趋势基本一致。2）与其他银行不同，国开行存款主要来源于中西部地区，与其贷款分布更加一致。
        o  PSL开启了央行对国开行的大规模资金支持。国开行负债端同业存款科目的快速增长可能主要反映了央行对国开行PSL资金投放的增长，也成为近年来开行重要的低成本资金来源。
        o  负债多元化的影响：国开债券融资对利率波动的弹性有所上升。2014年之前，对债券融资依赖度较高也导致开行债券余额增量相对平稳，对利率的波动变化相对不敏感。这一阶段，国开行主要依赖调节债券发行的期限结构应对利率冲击；2014年以来，随着央行资金补充和吸收存款上升带来的资金池效应，国开行对于债券融资的依赖度降低，从而债券融资对于利率波动的弹性增加。
        资产端来看，发放贷款仍是主体，金融投资增长更加明显。
        o  贷款投向呈现两个维度的转变：1）行业层面，棚改贷款快速上升，而对基建的支持从贷款转向股权；2）区域层面，中西部投放占比提升，海外贷款大幅收缩。
        o  债券投资快速增长的背后：地方债置换推动明显，存单和公司债结构分化。国开行对于存单和公司债投资在规模和评级上分化明显：2017年开行持有的存单余额下降，但评级要求却明显抬升；信用债方面则为增持，并且高等级信用债占比下降，无评级信用债占比上升。这与去年金融层面压力大于实体的大背景一致。
        17年国开行息差小幅反弹：负债成本下降，资产收益率止跌。
        o  负债端成本下降：高成本债券融资到期和低成本资金补充或是主因。1）虽然2017年债市走熊，国开行债券余额成本下行可能主要因为2012-2014年上半年发行的高成本债券到期所致。但2018年债券成本可能仍有上行压力；2）央行低成本的PSL资金在国开行有息负债中的占比大幅上升。
        o  资产收益率止跌：贷款收益仍在下行，债券投资量价齐升，成为主要支撑。贷款收益率从2016年4.40%继续下降至4.27%，但债券投资的规模和收益率均明显上升，支撑国开行资产端收益率止跌。2017年债券收益率的上行以及国开行对于公司债评级要求下沉，可能是推升债券投资收益率的重要原因。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期