华泰证券-“胡博解牛”系列之一：消费股调整，过去与现在-180808

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        历史上消费股调整的特征
        近期，市场对消费股的调整关注度较高。我们通过复盘发现，2005  年以来消费股共有6  轮相对下行期、11  轮绝对下行期，在市场下跌阶段日常消费表现优于可选消费、一线消费龙头回撤幅度小于二线消费。我们还发现，消费股调整阶段存在四大特征：消费信心指数和社零偏弱、盈利下行、相对估值处于较高位置、交易拥挤等。在消费股调整及其之后的一个月、一个季度，行业表现存在较为明显的周期搭台、成长唱戏特征。当前消费股所处环境与2010年-2012年较为相似，消费股目前的回撤幅度尚小于2010年-2012年期间消费股的最大回撤幅度。
        2005  年以来消费股共有6  轮相对下行期，一线消费龙头回撤小于二线消费
        相对收益视角看，2005  年以来，消费股相对万得全A  共有6  轮下行期；绝对收益视角看，消费股共有11  轮下行期，且大多是在A  股处于熊市阶段。分日常消费和可选消费看，我们发现由于日常消费板块的防御属性强于可选消费，A  股下跌时期，日常消费板块表现优于可选消费板块。分一线消费龙头和二线消费看，一线消费龙头无论是品牌的护城河、营销渠道还是规模体量、成本管控等更具优势，因而一线消费龙头回撤幅度相对小于二线及其他消费股；不过，与之前每轮不同的是,本轮消费股调整前期一线消费龙头的涨幅要大于二线消费股。
        消费股调整阶段特征：社零偏弱、盈利下行、相对估值偏高、交易拥挤
        复盘2007年-2008年、2010年-2012年消费股调整阶段，我们发现四大共同特征：一是消费者信心指数走弱、社零偏弱；消费者信心指数同比回落大约领先消费股股价回落6  个月。二是盈利总体下行，无论是板块整体还是具体消费行业（除白酒），两个阶段归母净利同比、净资产收益率大多出现不同程度下滑。三是相对估值处于历史较高位置，消费一级行业相对估值分位数大多在80%乃至90%以上；随着盈利下滑、A  股市场整体估值中枢下移，消费板块盈利-估值匹配度弱化。四是交易拥挤，基本面逻辑破坏容易引发机构抛售，调整期间消费板块内部细分行业配置出现分化。
        消费股调整及之后一个月、一个季度：周期搭台，成长唱戏
        对2007.10-2008.12、2010.11-2012.01  这两个消费股调整阶段及其调整之后的一个月内、一个季度内行业表现进行复盘，我们发现一个比较明显的特征是：周期搭台、成长唱戏。我们认为这主要是因为在国内宏观经济下行压力较大的背景下，政策刺激出台、流动性开始边际放松，如2008  年的四万亿经济刺激政策、2008  年降息降准、2011年-2012年降息降准，对周期和成长板块形成利好。
        当前消费板块回撤幅度尚小于2010年-2012年期间消费最大回撤幅度
        站在当前时点，我们发现消费股所处的环境与2010年-2012年较为相似：1）宏观层面，经济下行压力都较大，均处于被动补库或被动补库向主动去库阶段，消费者信心指数、社零数据偏弱，稳增长成为工作首位；2）行业层面：盈利走平或向下；3）市场层面：相对估值处于较高位置、交易拥挤。最近20  个交易日，消费板块和消费龙头主力资金净流出较多。从区间最大回撤幅度对比看，2018.01  至今（截至2018.8.7）消费板块区间最大回撤幅度目前小于2010年-2012年，回撤幅度目前是2010年-2012年的60%左右，其中食品饮料最大回撤幅度是2010年-2012年的近70%。
        风险提示：中美贸易冲突再度升级的风险；国内宏观经济出现大幅下滑；财政政策等边际宽松不及市场预期等。