东莞证券-碧水源-300070-2018年中报点评：费用增长快拉低业绩增速，下半年有望改善-180808

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        投资要点：
        事件：碧水源（300070）发布2018年半年报，实现营业收入38.54亿元，同比增长33.14%；归母净利润3.65亿元，同比下降31.61%；扣非后净利润3.54亿元，同比增长10.2%。
        点评：
        费用增长快，拉低净利润增速。公司归母净利润较上年同期下降，主要是上年同期获得较大处置投资收益所致。扣非后净利润同比增长10.2%，低于市场预期。上半年的毛利率为34.44%，同比上升7.24个百分点。净利润增速低于收入增速，主要原因在于费用增长较快。销售费用同比增加62.08%，管理费用同比增加42.89%，财务费用同比增加179.75%。销售费用和管理费用增长较快一方面是业务规模扩大，另一方面是合并良业环境所致。而报告期内公司PPP业务增多导致投资资金需求增加，资产负债率有所上升，本报告期为57.66%，同比上升9.55%，同时在当前融资偏紧的环境下，贷款利息费用增加较快，因此财务费用大幅增加。此外，上半年应收账款及其他应收款计提坏账导致资产减值损失1亿元。
        PPP强监管周期下，现金流下降。2017年下半年以来PPP迎来强监管周期，2018年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-13.59亿元，同比下降93.39%，主要为上半年受降杠杆政策影响，PPP项目信贷周期变长，相应项目结算及付款周期有所滞后，同时项目付款及费用同比大量增长所致。公司部分项目存在进度有所减缓的情况，因此，基于项目进度和综合收益情况公司对在手项目进行主动清理，未来公司业务也将逐渐回到主要以环保水处理项目为主的方向。
        膜技术具备核心优势，市场竞争力强，持续增长可期。公司在膜材料制造技术、膜设备及膜技术水处理工艺领域保持领先优势，拥有全系列膜生产技术，尤其在近几年DF膜开始规模化生产后，通过“MBR+DF”工艺可以将污水直接处理为达到地表水Ⅱ或Ⅲ类的高品质再生水，为雄安新区建设、黄河以北缺水地区及工业园区零排放等提供较强的技术支撑。凭借强大的膜技术实力，公司在后续的环保水处理领域将获得持续的发展。
        投资建议：维持“推荐”评级。预计2018-2020年EPS分别为1.00元、1.35元、1.68元，对应PE分别为13倍、10倍、8倍，估值处于历史底部。伴随积极的财政政策，下半年环保建设融资有望获得重点支持，公司作为龙头企业，维持“推荐”评级。
        风险提示。资金面紧张，竞争加剧毛利率下降，订单落地低于预期。