渤海证券-利率债8月月报：近期出台的经济数据可能导致非对称冲击-180808

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        投资要点：
        7  月，利率债发行融资继续放量，全月利率债发行总量为13925.04，净融资为8149.04  亿元，分别较上月增加2172.8  亿元和1588.06  亿元，发行与净融资均为年内最高点。以10  年期国债收益率衡量，二级市场总体呈现双峰走势，月内低点出现于7  月19  日，后政策出现边际调整信号，利率债出现一波调整，至月末收益率再次出现下行。受政策边际调整及利率信用比价变动，以及资金整体较为宽松影响，短久期与长久期利率债走势出现分化，期限利差自下半月起逐步扩大。
        各主要年期国债与国开债收益率均有下行，国开债与国债利差收窄，7  月利率债现券成交更为活跃。国债期货价格上涨。
        市场资金方面，7  月，央行通过公开市场操作实现净回笼80  亿元。月内市场资金较为充裕，资金利率多有下行，R007  与DR007  月平均利差收窄43.28BP，同业存单发行利率下行明显。
        2018  年上半年实际GDP  增速为6.8%，较去年同期回落0.1  个百分点，整体保持平稳增长，其中二季度增速6.7%。部分经济数据出现回落，其中社会融资增量、基建投资增速和进出口增速较去年同期下滑幅度较大。7  月份，制造业扩张速度继续放缓，PMI  较上月下降0.3  个百分点至51.2%，为年内第二低点。非制造业PMI  为54.0%，比上月回落1.0  个百分点，为年内最低。综合PMI  产出指数为53.6%，低于上月0.8  个百分点，同样为年内第二低点。
        今年三月以来，国内外市场环境出现了一些新的变化，7  月下旬政策层面出现一些动向，似表明监管层已对目前这种融资环境收紧，部分企业融资困难、违约风险上升，经济内外压力加大等情况进行关注，同时市场也基本确认政策已开始边际调整。
        在更为积极的财政政策和松紧适度的货币政策配合下，以及部分政策更为有序的推进下，下半年，减税降费将继续推进，基建投资可能触底反弹，目前紧信用的市场环境有望得以缓解，社会融资规模应该有所恢复。
        我们认为，到8  月中旬发布7  月份经济数据时，市场难免会产生一些波动，而且经济数据对市场的扰动，可能呈现一种非对称的特征，即若数据向好收益率上行的幅度会超过数据继续变弱导致的收益率下行幅度。原因在于，在政策边际调整，紧信用的市场环境可能缓和的情况下，市场对融资和基建的恢复以及经济保持韧性有一定的预期，但信号的释放是从7  月下旬开始，对7  月的数据影响可能不大，后续经济表现则可能慢慢修复。是以即使7  月数据继续下滑，市场也可能会预期未来可能出现的上行，进而对数据的下滑表现出一定的钝化。但对于进出口数据的影响，需要结合贸易战的走向以及市场情绪的变化来考量。
        虽然若将视野拉长，利率债收益率仍处于下行通道中，但在政策边际放松、紧信用逐渐缓和的市场中，利率债难免承压，其近期支撑在于贸易战后续走向的不确定性，但若无超预期因素的催化，近期收益率下行的空间也可能有限，目前市场的预期博弈依然较为激烈，进而导致收益率的波动幅度随之加大。
        风险提示
        经济超预期下滑，货币超预期宽松或收紧，贸易战走向超出预期。