兴业证券-蓝盾转债投资价值分析：内外兼修的信息安全服务商-180810

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        投资要点
        下修、赎回和回售条款并无特别之处。蓝盾的纯债价值约为  82.73  元，面值对应的  YTM  为  2.14%，债底保护一般。若所有转债按照转股价  7.89  元进行转股，则对总股本的摊薄幅度为  5.80%。
        上市首日价格区间为  98-101  元。截至  8  月  9  日收盘，蓝盾对应的平价为96.07  元。近期市场有所反弹，但整体仍是弱势，新券定位不高。保守预计目前平价下蓝盾上市首日的溢价率为  2%-5%，价格区间为  98-101  元。
        预计中签率为  0.43%，参与意义有限，注意风险。蓝盾留给市场的参与规模约为  2.70  亿元。假设每户按  90  万元计算，7  万户参与，中签率为  0.43%。蓝盾上市首日有破面风险，参与意义有限。不过近期市场情绪可能略微转好，存在一定机会，注意风险。
        华南地区信息安全领导者。公司  1999  年成立于广州，主要提供安全及安防产品、安全及安防方案、安全及安防服务和电子商务推广运营服务。公司从华南地区起步（目前该地区营收占比约  80%），覆盖全国的完整营销网络也在建设之中。信息安全市场空间较大。中国信息安全行业市场规模近  5  年的  CAGR  接近  20%。目前国内信息安全投入占  IT  整体投入的比重为  1%-2%，远低于欧美国家的  8%-12%。
        内含外延双轮驱动业绩增长，但近期盈利能力下降。公司近三年已经收购了电磁安防领域的华炜科技、国内领先的电子商务推广运营服务商中经电商及汇通宝和水行业综合自动化及信息化整体解决方案提供商满泰科技，并表后对业绩支撑力度较大。公司自身业务快速扩张，内生营收增速较快。公司多款产品入围中直机关及中央政府集中采购项目，销售渠道在广东省外全面铺开。2016/2017  年公司在北京、成都、西安等地开设运营中心，进一步扩展渠道。2017  年/2018Q1，公司净利率下降，其原因主要是：1）2017  年业务快速扩张，销售费用、财务费用的增速显著高于营业收入增速；2）2018Q1  期间费用比率稳定，但毛利率快速下降。这可能意味着公司竞争力下降，或在业务扩展中采取低价策略，以价换量。
        风险提示：回款不及预期；业务拓展不及预期。