华创证券-【策略专题】：大类资产波动率传导机制，波动率传导路径与股债配置轮动-180813

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        投资要点
        2018年可谓是美欧中三方各自尾部风险互动的高潮:  美国相互矛盾的财政与货币政策，欧元区外围国家尤其意大利的财政稳定性下降以及中国的去杠杆努力施压人民币汇率。全球经济共振式复苏已经结束，经济增长分化与尾部风险高企让债券市场波动率开始外溢，所以我们以今年一季度美股与美债之间的波动率传导为例，着重分析金融市场波动率的起源、传导路径及其在中国在岸市场的重演过程，结论是美债融资短期化与人民币锚定不稳是一个硬币的两面。
        对波动率的学术定义各有高见，从资产配置的角度看，波动率就是资产预期回报与实际回报的差异，而通常讲的“黑天鹅”仍是在假设资产预期回报呈正态分布下的极端个例。事实上资产预期回报并非正态分布，这可以从投资者盈亏遵守2∕8定律清晰的看到，也就是幂次分布主导了投资活动的最后结果，投资者个体的认知加强与金融市场定价边际递减的背离是一部分原因，更重要的是投资者群体陷入“合成谬误”的冲击。
        波动率的传导路径大致有四条:  风险偏好，交易杠杆，投资组合构建策略以及大类资产配置切换。这其中套利交易，金融中介债务杠杆与投机者交易杠杆挂钩，被动投资工具变相做空波动率以及股债配置切换是波动率传导且不断加总放大的主要渠道，中国国内的波动率传导同样遵循这四者构成的复合结构。从2013年“钱荒”暴露中国经济内生波动率以后，随着人民币锚定从美元转向国内抵押品，资产收益率弥补资本回报不足，各种风险承受渠道叠加嵌套，商业银行负债端套利以及股债和房地产配置的迅速轮动。2017年中国处理债务杠杆的思路从企业“负债端”转向“资产端”，人民币锚定切回美元，从去监管进入强监管，风险承受渠道被掐断，让今年的股市风格切换比较坎坷，股债切换更明显。
        2018年剩下的时间里，全球范围内债券市场波动率向股市的传导还会继续，今年美股上抱团儿科技股和2017年国内抱团儿A50没本质区别。中国A股市场现在面临最大的系统性压力，最核心的波动率来源是人民币到底以国内抵押品为锚，还是重新与美元挂钩。
        风险提示
        1.中国启动大规模的财政刺激，并贬值人民币;  2.美国经济异常强劲，持续高于潜在增长率;  3.欧洲央行加速政策退出。