兴业证券-债券研究：从曲线陡峭化说开去-180813

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        投资要点
        曲线非常陡峭，从曲线形态上看，反映经济从悲观预期向乐观预期切换。但可能并非稳态，历史上，每一轮宽货币走向宽信用，曲线形态均会发生变化，相似却不全相同。
        历史上，  08  年12  月份和12  年5  月份，政策也从宽货币推向宽信用，均表现为货币市场极度宽松、短端快速下行，所不一样的是，这两个时期的货币政策与经济回升的效果不同。对比来看，09  年和12  年政策推向宽信用时，曲线形态表现出一定相类似的特征：
        1)  3  年以上的利率债先于1  年的率先调整，中长期限资产反映经济预期变化，而1年期跟货币市场利率更为相关。
        2)  曲线形态均经历了从陡峭到平坦的过程，也与当时经济与社融的回升相对应。不过值得关注的是，因12  年经济回升的力度不如09  年，期限利差的陡峭化程度也不如09  年。以国开债为例，10-1  年的期限利差最高是在09  年3  月份的260bp，而12  年期限利差最高是12  年6  月份的140bp。
        但所不同的是，09  年1-5  月份，货币政策并没有明显变化，短端也维持稳定，期限利差从陡峭—平稳—再下降，而在12  年在宽信用见效时货币政策已经出现了边际变化，期限利差直接从陡峭向平坦过渡。
        今年以来，期限利差以陡峭化开启，经历陡峭—平坦—再陡峭化的过程。具体来看可以可以分为几个阶段：1）元旦过后，货币市场转松，短端利率快速下行，曲线从去年底的极度平坦转为陡峭化，特别是10-1  年。2）4  月资管新规落地后，去杠杆节奏加速，社融中的表外融资部分迅速萎缩，社融增速出现断崖式下降，实体融资明显恶化、信用进入休克状态，加上海外因素冲击，一致悲观情绪演绎至极致，期限利差也从5  月初的陡峭化压缩至6  月22  日极度平坦的状态。3）政策推向宽信用，期限利差从极度平坦到极度陡峭。7  月下旬开始，政策推向宽信用力度明显加大，但由于货币市场极度宽松、银行体系流动性淤积，短端加速下行，曲线陡峭化程度加剧。
        曲线有可能最终会从陡峭化向平坦化演变：1、政策推向宽信用，信用债净融资环比回升，已经开始向社会投放信用，下半年大概率能看到基建投资的反弹和社融的环比改善。参考09  年初和12  年5  月份曲线形态的变化，中长端调整幅度大于短端，曲线亦将会保持一段时间的陡峭化状态。2、但曲线最终可能从陡峭化向平坦化演变。当前市场利率已经低于政策利率，银行体系流动性淤积严重。二季度货币政策执行报告报告透露出的央行对于货币宽松“有度”的反复强调，以及当前货币宽松效率下降、市场和政策利率倒挂导致利率传导机制削弱、以及央行对汇率态度的边际转变这三个维度对于货币进一步宽松的限制，却似乎都在增大短端回调的风险。如果钱从银行体系流入实体，短端进一步下行的空间相当有限，如果短端回调，也将加大长端调整压力。参考09  年6  月、12  年6  月后的市场状态，曲线也可能由陡峭化转向平坦。
        继续强调市场调整的观点，当前曲线非常陡峭，主要源自短端的过快下行，政策推动信用端修复的导向很明确，并且如果外部冲击进一步加大基本面压力，国内政策对冲的力度将会更大（宽信用、宽财政政策加码），短端进一步下行的空间有限，期限利差过高非稳态，长端博弈的成分也越来越大，继续有回调压力，逐渐降低长端的久期和仓位。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期