兴业证券-银行资产负债表之存单分析：相似的下行，不相似的约束-180815

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        投资要点
        6  月以来，3M3A  同业存单利率从  6月  6  日的最高点  4.5%一路下行至  8月  10  日的  2.01%，从历史上看，同业存单利率在  15  年也有一轮连续下行的行情。本文以存单利率的变化入手来分析银行资产负债表，通过对比  15  年和本轮同业存单利率下行的异同，探讨后续同存利率后续变化情况。
        本轮与  15  年  4-5  月同业存单利率下行的相似之处：（1）经济基本面下行，出口面临较大压力；（2）央行货币政策转向宽松；（3）信用事件频发，风险偏好回落。
        本轮与  15  年  4-5  月同业存单利率下行面临不同的约束条件：
        1）外部环境不同：本轮国内宽松的外部环境是美国加息周期，“宽货币”政策释放的压力主要表现为汇率贬值。
        2）国内经济周期不同：本轮国内地产投资对债市有支撑，但通胀预期回升的压力值得关注。
        3）流动性约束不同：15  年地方债置换形成短期流动性冲击，近期尚无明显的流动性冲击迹象。
        4）16  年下半年以来的金融监管促使机构行为改变，存单与资产收益率更为密切。
        5）存单托管主体变化：15  年至今，购买存单的主体已由商业银行一枝独秀向商业银行和货币基金两强并立转变，商业银行内部则是农商行的重要性日益提高。
        往后看：财政政策发力叠加“宽货币”向“宽信用”传导，同业存单利率继续下行空间有限，向上反弹可能性更大。
        1）中美贸易战短期内难以较快结束，9  月联储大概率将再次加息，人民币仍面临较大贬值压力，货币政策受到一定限制。
        2）政策托底工具可能更多地转向财政政策。
        3）8-9  月大量存单到期，机构有续发压力。同业存单收益率的走低，叠加货基新规影响，货基的规模增速或将逐渐趋缓，影响货基增配同业存单的意愿和能力。随着  “宽货币”向“宽信用”传导，机构风险偏好回升，可能有部分配置存单资金流向实体部门。加上当前市场利率已低于政策利率，银行体系流动性淤积严重，市场利率和负债成本肯定是下降的，而资金流入实体，尽管货币政策可能没有明显收紧，但市场利率和负债成本（包括存单）也是有反弹压力的。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期