太平洋证券-崇达技术-002815-四大项目传递接力棒，向小目标奋进-180816

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        事件：2018  年上半年实现营业收入  18.14  亿元，同比+22.58%；实现归母净利润  2.80  亿元，同比+38.62%；扣非净利润  2.62  亿元，同比+29.39%。预计  2018  年前三季度归母净利  3.90  亿元-4.50  亿元，同比+20%-40%，其中  Q3  归母净利  1.10  亿元-1.70  亿元。分析如下：
        内销收入增势喜人，新领域开拓硕果累累：2018  年上半年，公司继续提高生产规模，拉长产品纵深，20%平米以上的中大批量订单占总销售面积的约  69%，新增订单金额中，70%是中大批量订单。
        此外，报告期公司内销收入  4.4  亿元，同比+43%，国内市场开拓顺利，国内市场（26%）虽然毛利率比国外（31%）低  5  个  pct，但更加活跃、需求增长更加快，有利于公司继续扩大订单规模。
        业务开拓方面，报告期内与华为、三星等新达成了合作意向。与新松机器人、臻迪机器人、零度智控等机器人、V/AR  等新兴领域客户进入了稳定合作阶段。
        产销两旺，各厂区高负荷运转：Q2  实现营收  9.38  亿元，同比+18%，环比+7%；归母净利润  1.52  亿元，同比+42%，环比+19%。根据我们的模型拆分，江门二期上半年各品类大概实现接近  5.5  亿的收入，深圳工厂  6.6  亿收入，大连工厂  2.1  亿收入，江门一期  3.9  亿收入。
        公司大连、深圳、江门一期处于产能高负荷运转状态，江门二期新产能预计年底也可以达产且已累计实现约  5057  万元净利润。珠海项目  2018  年  Q3  动工，保守估计建设期两年，我们判断可能提前投放。
        2018  年上半年公司产能利用率约  90%，产销率  98%以上，考虑到公司的订单（面积小单价高）数量相对同行多，订单切换更频繁，产能利用率能做到  90%以上说明公司具备较强的柔性自动化生产能力。
        扩大生产规模，净利率不降反升，产品结构不断优化：利润率方面，Q2  毛利率  32.74%，同比提升  1.1  个  pct，环比提升  0.12  个  pct；上半年毛利率  32.68%，同比提升  0.57  个  pct。
        Q2  净利率  16.25%，同比提升  2.7  个  pct，环比提升  1.7  个  pct；上半年净利率  15.46%，同比提升  1.7  个  pct。全年保持高增速，扩产与新业务打开新空间
        从  2017  年  Q1  开始的利润率变化可以看出，公司在逐步扩大订单的面积承接中大批量订单的过程中，毛利率维持稳定、净利率稳步提升。
        其中  2018  年  Q2  净利率大幅提升约  1.6  个  pct，主要系产品结构优化、原材料成本下降、江门二期优质产能提升效率、二季度汇兑作用弱化（套期保值）所致。随着江门二期贡献占比的提升，公司利润率将继续提升。  
        需要关注的财务指标：
        货币资金较年初减少  59.39%，主要系可转债募集资金及自有资金购买理财产品所致。
        其他流动资产较年初增长了  838.98%，主要系可转债募集资金及自有资金购买理财产品所致。
        经营活动产生的现金流量净额  3.33  亿元，同比+8%，正常变化。
        贸易战影响甚微，收三德冠拓宽赛道：公司  70%以上收入来自大陆以外地区，该部分出口中销往美洲的收入（17  年占总收入约  18%）是根据  PCB  设计/贸易商(不直接生产  PCB，如  Palpilot、Suntech  等美国公司，两家合计占崇达  2017  年收入约  9%)属地统计的，产品  90%以上通过香港中转，实际上该等贸易商最终将产品销往世界各地，并不一定销往美国，在现有的加税清单中，公司销往美国的产品税号基本也不在列，贸易战对公司影响甚微。此外，公司公告收购三德冠  20%股权，该公司是一家良率高、产品品质领先的软板厂商，随着三德冠新产能扩出，公司或许将进一步收购股权。三德冠和公司在原材料、客户上有较强协同效应，可以大幅拓宽崇达行业赛道，全球前三  PCB厂有两家都是软硬板兼有，对标龙头，全品类有利于提高营收天花板。
        大规模、高多层、研发中心、珠海四大项目传递接力棒，百亿只是小目标：公司此前募投的江门二期小批量项目已经完成  90%的投资进度并处于产能爬坡阶段，后续将逐步投入江门二期高多层技改项目来对应  5G  需求，目前投资进度  30%；大连基地的大规模  PCB  技改项目目前投资进度  25%，将主要针对大规模订单；崇达技术深圳总部研发中心也将加速投入，提升研发实力和员工办公环境。
        珠海新厂占地  400  亩，规划年产能  640  万平米（约为公司目前总产能的  2-2.5  倍），二期三期均有高端产能扩出，总产值至少  50  亿元，总投资逾  25  亿元，一期投资  10  亿元，预计明年建成投产。公司转型中大批量板市场后，人均指标不降反升、在全球  PCB  公司中处于顶尖水平。增量订单主要来自工控、安防、医疗、通信等高附加值原有客户的供货份额提升，手握  1000  余家各细分行业龙头客户，进一步挖掘空间巨大（如博世给  TTM  每年的采购量达  15  亿元，而公司目前不到  2亿）。我们认为珠海工厂  50  亿产值是非常保守的，按这个口径产品均价才  780  元/平米，考虑新产能包含  HDI  和  FPC，未来珠海厂投入后，100  亿只是崇达的小目标。
        投资建议：预计  18-20  年净利润分别为  6.39/8.31/11.13  亿，EPS0.77/1.00/1.34  元，当前股价对应  PE  分别为  22.1/17.0/12.7X，给与2018  年  35X  估值，目标价  26.9  元，维持“买入”评级。
        风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期。