西南证券-通威股份-600438-2018年半年报点评：业绩符合预期，低成本扩张助力业绩增长-180819

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        投资要点
        事件：公司发布18年半年报，18年  H1实现营收  124.6亿元，同比增长  12.2%，实现归母净利润9.2  亿元，同比增长16.1%，扣非后归母净利润8.9  亿元，同比增长15.9%。其中Q2  实现营收72.4  亿元，同比增长5.0%，环比增长38.7%，实现归母净利润6.0  亿元，同比增长14.1%，环比增长87.5%。
        综合毛利率持续提升：上半年受益于光伏业务占比提升，公司综合毛利率19.6%，同比提升0.8  个百分点，综合毛利率连续十年持续、稳定提升。销售、管理、财务费用分别为4.3  亿元，7.5  亿元，1.3  亿元，分别同比增长27.5%、20.5%、48.5%，虽同比上升较多，但Q2  三费率10.3%环比下降0.5  个百分点。
        公司多晶硅料成本优势显著，多晶硅料业务将长期稳定增长：公司上半年实现多晶硅销量0.9  万吨，同比增长6.7%，毛利率43.5%，截至报告期末，单晶料占比达到近70%的比例，单晶比例大幅提升。公司17  年多晶硅料生产成本为5.9  万元/吨，低于7  万元/吨左右的行业平均水平，同时公司新产能有望达到4万元/吨左右的生产成本，成本优势十分显著。公司抓住多晶硅料进口替代空间较大的行业机会，积极扩张产能，18  年底有望达到7  万吨，多晶硅料业务将长期稳定增长。
        电池片产能利用率超100%，优异的非硅成本是公司盈利之基石：18  年上半年公司电池片产销量约3GW，同比增长66%，产能利用率超100%。公司单、多晶电池片非硅成本稳定在0.2-0.3  元/W  的区间并呈持续下降趋势，远低于行业水平。我们认为虽然下半年光伏制造业面临着较大挑战，但公司电池片毛利率依然能稳定在15%左右的水平：（1）公司电池片非硅成本比行业平均水平约低0.1~0.15  元/W，对应1  元/W  的扣税价格，即公司的毛利率应比行业平均水平高10%~15%；（2）据PV  Infolink  统计，公司上半年3GW  的电池片销量在国内电池厂商中排名第一（除一体化企业），公司在供应链上下游的地位将相对强势；（3）公司成都单晶产能已基本切换到Perc  产能，高效产品的盈利能力更强。
        盈利预测及投资建议：光伏“531”新政后，光伏产品价格调整幅度较大，因此下调业绩预测，预计公司18-20  年EPS  分别为0.52  元、0.81  元、0.98  元，对应PE  分别为11  倍、7  倍和6  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：光伏行业复苏或不及预期的风险，公司产能建设或不及预期的风险。