华泰证券-尚品宅配-300616-渠道发力见成效，收入如期高增长-180819

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        核心观点
        尚品宅配发布2018  年中报，上半年公司实现营收28.67  亿元，同比增长34%；归母净利润1.23  亿元，同比增长88%，符合我们此前预期。报告期非经常性损益5645  万元，主要为当期政府补助与投资理财收益，扣非后归母净利润0.67  亿元，同比增长14%。Q2  单季度实现营收17.65  亿元，同比增长31%；归母净利润1.56  亿元，同比增长39%。我们预计2018-2020年公司EPS  分别为2.67、3.72、5.01  元，维持“增持”评级。
        业绩符合预期，受益于规模效应期间费用率有所下降、净利率提升
        据公司中报，2018  年上半年公司实现营收28.67  亿元，同比增长34%；归母净利润1.23  亿元，同比增长88%，符合我们此前预期。分业务看，定制家具业务、配套家居业务分别实现营收22.00、4.90  亿元，同比分别增长24%、81%；软件及技术服务、O2O  引流服务业务分别实现营收0.35、0.64  亿元，同比分别为-27%、49%；新增整装业务收入0.47  亿元。盈利能力方面，受毛利率较低的配套家居和整装业务收入占比提升影响，毛利率同比下滑2.1pct  至43%；受益于规模效应，期间费用率同比下滑1.3pct至40%，对应销售净利率4.3%，同比提升1.2pct。
        渠道驱动营收快速增长，创新门店形式抢占终端客流入口
        公司加大渠道开拓力度，加快渠道下沉，上半年加盟店净增198  家至1755家（含在装修店面），加盟渠道实现营收15.7  亿元，同比增长47%，其中一二线城市营收占比为34%；上半年直营店净增8  家至93  家，受广州部分店面调整影响，直营渠道实现营收11.4  亿元，同比增长17%。门店形式上，公司在设立驻购物中心直营店的同时推动加盟商向购物中心转移，上半年购物中心店及O  店数量达970  家（含在装修店面），并创新推出大体量、多业态、重体验的超集店模式，抢占流量入口，提升公司终端竞争力。
        立体式营销打响品牌知名度，整装云业务稳步推进
        公司持续加强品牌营销，广告已覆盖全国核心交通枢纽，明星站台、品牌公关活动、公益项目等营销方式同步推进，迅速提升品牌曝光度与美誉度。整装业务方面，整装云平台稳步发展，截至2018  年上半年平台会员数量达494  家。自营整装业务持续推进，公司通过自营装修团队实际体验整装云环节，了解会员企业痛点难点，以不断优化整装云平台服务，截至2018年上半年在建工地数251  个，累计客户数达782  户。
        全屋定制最纯正标的，维持“增持”评级
        考虑到地产景气度下行对家居企业销售影响，我们略微下调盈利预测，预计尚品宅配2018-2020  年归母净利润分别为5.3、7.4、10.0  亿元，对应EPS  为2.67、3.72、5.01  元。考虑到公司渠道拓展加速、O2O  引流优势及整装云、自营整装前端获客优势明显，给予2018  年35-37  倍PE  估值，对应目标价格区间93.45-98.79  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产销售增速不及预期，渠道扩张不达预期。