华泰证券-三棵树-603737-零售销售提速，供应链建设进展顺利-180821

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        国产涂料第一股，期待全年更好表现
        8  月17  日我们前往福建莆田调研三棵树，对公司样式丰富、健康环保的涂料产品印象深刻。上半年公司C  端增长提速，B  端延续高速成长，扣非业绩4046  万元，YoY+95.5%。下半年是工程交付旺季，同时也是零售市场装修集中期，期待公司全年业绩更好表现。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.97/3.05/4.28  元，维持“增持”评级。
        B  端高速增长，C  端下半年有望提速
        公司2018  上半年C  端收入同比增长21%，均价提升8%，销量提升13%左右，主要是同店扩张，毛利率小幅提升1-2pct  至58%~59%；B  端收入同比增长41%，销量提升43%，毛利率基本维持上年水平，约39%。公司主要的竞争对手立邦B  端上半年小幅下滑，C  端基本不变；多乐士C  端也有一定程度的下滑。公司的产品与国外相比，在化学成分上几乎没有差异，主要是差异化竞争策略。2018  下半年，公司预计B  端收入增速继续保持上半年水平，毛利率基本稳定；C  端增长有望提速，经销商的经营能力有望通过汰换及培训而进一步提升。
        与大型地产商合作顺利，生产基地陆续投产
        目前公司已与前10  大地产商中的9  家、前50  大中的30  余家、前百大中的50  余家签订合作协议，供货协议一年一签。公司B  端31%采取直供（集采）的方式，回款周期慢，毛利率低于经销商模式。17  年公司与恒大合作共实现收入2  亿左右，碧桂园通过代理商实现3000  万左右，历史上万科供货较少，系毛利率较低。18  年与中梁、龙湖等新增量较多，年底有望做到6000  万元。公司与地产商的合作关键在于供应链的建设，公司四川基地预计于18  年底投产，安徽基地年底有部分车间试生产，秀屿基地有望于19  年投产，河北基地进度稍缓。
        渠道继续向三四线城市下沉，以轻资产进军一二线城市
        公司专门设立美丽乡村部，专门做三四线县镇级市场渠道开发，18  上半年实现收入约2400  万元。目前主要开拓区域位于经济相对发的福建、四川、浙江等省份，农民自建房需求较大，对于涂料接受程度高，公司推广效果较好。立邦及多乐士很难下沉到这一市场，主要销售区域位于一二线市场，自90  年代就开展渠道的铺设。为此，公司还成立了大城市部，定位中高端品牌，以轻资产进军一二线城市。公司计划根据城市特点，通过开设体验店引流、“马上住”服务渗透等方式针对性地开拓市场。目前公司正与国际大型广告商合作，通过广告进行品牌升级。
        维持“增持”评级
        公司未来希望精耕重点区域，提升渗透率及市占率。在供给侧改革及保政策趋严背景下，去年已有部分小厂家退出市场，未来有望向头部进一步集中，我们预计公司  2018-2020  年净利润分别为2.6/4.1/5.7  亿元。公司是民族涂料稀缺品牌，根据可比公司18  年估值均值21x，给予一定估值溢价至18  年23~24x  PE，上调目标价至45.31~47.28  元，维持“增持”评级。
        风险提示：地产数据不达预期，原材料成本上涨，重大安全环保生产事故。