中邮证券-北新建材-000786-短期需求端承压，中期产能投放预期确定-180820

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        事件：
        8  月17  日晚间，北新建材发布2018  半年度报告：2018  上半年公司实现营业总收入59.88亿元，同比增长31.27%；实现归母净利润12.99亿元，同比增长90.33%；实现扣非净利润12.43  亿元，同比增长68.65%。
        核心观点
        .  受益于产品价格低基数及公司降本增利影响，中报业绩靓丽。从半年度来看，因公司2017Q2  开始对石膏板产品进行大幅提价，2018H1公司受益于产品价格同比低基数影响，实现收入59.88  亿元，同比+31.27%；归母净利润12.99  亿元，同比+90.33%。分季度来看，收入、利润端，2018Q2  收入、净利润同比增速相比2018Q1  增速环比大幅回落，我们预计伴随着同比低基数效应的逐步消化，2018H2  增速大概率进一步回落；季度毛利率、净利率方面，由于公司积极通过生产线提速、降低产品单重等措施实现降本增利，季度净利率提升幅度显著高于毛利率提升幅度，2018Q2  两项指标相比2018Q1  分别环比提升1.17  个百分点和3.52  个百分点，达到36.65%和23.24%。
        .  供给端：环保挤出+在建产能投放，确保公司未来三年销量增速稳健。1）短期来看，公司有望借环保趋严挤占落后产能空间。目前环保督查力度尚未看到减弱迹象，低端产能仍存出清预期，石膏板协会数据显示这部分待淘汰产能占比约13%，尽管份额提升总量有限但仍值得期待。2）中期来看，收购+在建增量产能约3.8  亿平方米，在目前产能基础上可贡献17%的产能增量。公司6  月公告拟与山东万佳建材合作，增资收购1.9  亿平方米石膏板产能，收购完成后将在目前22.17亿平米的基础上增加约8.57%，另据公司半年报披露在建工程进度情况估算，2018H2  将有约6000  万平方米石膏板产能投产，2019  转新增产能约在1.3  亿平方米左右；3）目前上市公司与全资子公司泰山石膏制定了共计21  条石膏板生产线建设规划，上述产能建成投产后，公司石膏板总产能将达到30  亿平米左右，未来三年内产能投放确定性高，将为销量增长奠定基础。
        .  需求端：短期承压但边际向好，中期家装、隔墙渗透率提升空间较大。由于石膏板行业需求与房屋竣工面积正相关性较高，房屋施工面积作为先行指标，具备较强参考性。中短期来看，2016  年以来，房屋施工面积累计同比数据持续下台阶，对预期竣工面积造成悲观预期，但我们注意到房屋新开工面积累计同比数据在2018  年2  月触底2.9%之后，随即出现了大幅上行并持续至今，整体房屋施工面积数据出现边际好转。展望中长期，石膏板产品在家装与隔墙应用上空间较大：1）目前石膏板下游公装/家装需求比例为7:3，同时考虑到在实际房屋竣工面积结构上家装面积/公装面积比例约为7:3，若石膏板在家装应用渗透率达到公装领域渗透率水平，整体行业需求仍有翻倍空间；2）目前我国石膏板销量约有70%集中于吊顶领域，在墙体建设及墙体装饰领域仍未被广泛采用，而参照美国、日本等国石膏板有80%应用于墙体建设的情况，我国相较之下隔墙应用渗透率还较低，长期提升空间很大。
        .  盈利预测与评级：在考虑短期上游护面纸成本抬升以及采用产品提价方式传导成本压力边际效应减弱因素之后，我们暂不上调之前的盈利预测，预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.90  元、2.04  元和2.42元，目前股价对应动态市盈率分别为9.3  倍、8.7  倍和7.3  倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。
        .  风险提示：美国石膏板诉讼案件影响；原材料价格持续上涨，产品提价传导效果减弱；基建需求不达预期。