招银国际-康臣药业-1681.HK-上半年业绩符合预期-180822

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        1H18  业绩符合预期。总收入同比增长13％至人民币8.69  亿元。康臣业务同比增长16.5％至人民币5.89  亿元。玉林由于5  月份老厂停产检修影响，收入同比增长6.1％至人民币2.8  亿元。由于玉林产品部分中药材价格上涨，整体毛利率率下降0.7ppt。目前公司已经开始存储部分中药材库存以稳定成本。由于2017  年上半年股息分红税影响，所得税税率从去年上半年26％下降至今年上半年20％。因此净利润率上升1.2ppt  至25.2％，净利润增长18.5％至人民币2.19  亿元。玉林增速放缓已在市场预期内，我们认为下半年的销售增速将迎头赶上，并预计部分渠道库存短缺将被补充。
        康臣业务预计将维持中双位数增长。肾病药物同比增长15.7％，原因分为1）尿毒清颗粒升级甲类医保后持续放量，2）玉林OTC  团队协助分销肾病药物。我们预计17-20  财年尿毒清颗粒有11.6％的复合年增长率。造影剂业务同比增长3.7％，新产品方面，由于原辅料变动碘帕醇上市时间推迟到2019  年，超声微泡对比剂预计于2020  年推出。对于妇儿药物上半年销售同比增长15.1％，用于孕妇的新剂量产品将于2018  年底投放市场。总体而言，我们预计康臣未来三年将维持中双位数增长。
        玉林渠道库存缺口预计下半年被补充。玉林业务同比增长6.1％，净利润增长14.9％。我们看到骨科系列药物增长了33.1％，皮肤系列药物增长了4.6％。分销覆盖已经从6  个省成功扩展到全国31  个省，销售团队从最初的100  人扩大到600  人。部分产品实现了提价，例如正骨水价格从人民币2  元/12ml  提高到人民币5  元/12ml，预计将进一步提价，我们预计1H18/FY18  销售增长30.1％/19.6％，受益于1）分销渠道覆盖增加和销售团队扩张。2）平均销售价格上调，3）目前玉林老厂产能已经扩充，预计大部分渠道库存缺口将在下半年补充。
        财务状况改善。康臣上半年录得经营现金净流入人民币3.9  亿元，同比增长427.8％，主要由于1）公司实施了有效的应收账款管理，应收账款减少13.4％，2）由于玉林停产导致库存减少11.5％，3）玉林于18  年上半年录得经营性现金净流入人民币1.3  亿元（17  上半年为负7450  万人民币）。
        2018E/19E  核心净利润下调1.1％/1.9％。我们将2018E/19E  收入下调0.9％/1.6％，以反映碘帕醇注射剂和超声微泡造影剂推迟上市以及妇儿药品销售增长低于预期。2018E/19E  核心净利润分别下调1.1％/1.9％。我们预计2017-2020  年收入复合年增长率为14.7％，核心净利润复合年增长率为16％。
        维持买入评级，新目标价10.00  港元。根据预测变动，我们更新了DCF  模型，得出新目标价10.00  港元。目前康臣估值为18/19  财年预测市盈率10.1x/8.7x（18  财年PEG  为0.63x）。我们的目标价对应18/19  财年预测市盈率16x/13.7x，潜在升幅57.2％。