国信证券-宁德时代-300750-深度报告：行业集中度提升，动力电池独角兽强者愈强-180822

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        新能源汽车渗透率离目标有较大差异，动力电池市场持续快速增长
        2017  年我国新能源汽车渗透率仅为  2.7%，距离工信部  2020  年  10%目标仍有较大差距，潜在增长空间大。补贴退坡预期明确下，我国新能源汽车市场正经历驱动力转换阶段，目前过渡相对平稳。伴随下游需求增长、能力密度提升及车型改善我们预测动力电池行业将有年化  42%的增长，2020  年行业将达到千亿规模。
        公司收益于行业集中度提升，2018-2020  市场份额将有显著提升
        动力电池行业结构性产能过剩情况长期存在，伴随能量密度要求提升和优质产能扩张尾部产能将逐步出清，行业一超多强局面将进一步强化。公司作为行业龙头在技术水平、盈利情况、客户结构以及抗风险能力上均有优势，有望享受行业洗牌带来的市场份额提升。
        锂电材料和储能市场有望带来增量贡献
        公司收购广东邦普后布局电池回收和锂电材料业务，形成产业链闭环，有利于保障产品质量、增强与上游议价能力。随着  2018  年  7  月工信部、科技部等七部委联合发布《关于做好新能源汽车动力蓄电池回收利用试点工作的通知》，我国锂电回收市场有望迎来快速增长，公司作为较早布局者将享受行业增长红利。
        伴随锂电价格下行及国家政策扶植，储能市场迎来快速成长。公司作为锂电龙头有望分得一杯羹。
        风险提示
        第一，补贴、双积分等政策执行不达预期导致新能源汽车增长不达预期；
        第二，新能源车企中高端车型推出不顺利，市场认可度不及预期；  
        第三，行业产品价格下降速度远超成本降幅，影响公司业绩增速。
        公司合理估值在  72.3  元~79.9  元
        通过多角度估值分析，我们认为:公司每股合理价值在  72.3  元~79.9  元，对应于  18  年预期收益动态市盈率分别为  52  倍和  58  倍，相对于公司目前股价溢价7.9%~19.4%，估值仍有吸引力，建议增持。
        投资摘要
        估值与投资建议
        预计公司动力电池出货量未来三年将持续高速增长，并且储能市场和锂电回收市场爆发将带来新的增长点，预计  18/19/20  年每股盈利分别为  1.50/1.95/2.38元，目前股价（68.95  元）对应动态市盈率分别是  46/35/29x。根据我们绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值为  72.3~79.9  元/股，目前股价为  68.95  元，安全边际不高。由于我们预期公司的动力电池销售业务将获益于行业爆发式增长以及龙头效应提升，公司业绩增长具有较大确定性，我们暂时给予增持的评级。
        核心假设或逻辑
        （1）业务量假设：18/19/20  年  的动力电池系统出货量增长率分别为：72.6%/60.89%/48.4%，动力电池系统销售价格在18/19/20  年同比下降14.9%/10%/10  ，动力电池系统毛利率  18/19/20  年分别为33.05%/32.3%/31.55%；（2）公司锂电材料业务收入18/19/20  年增长47%/45%/34%；（3）公司管理费用和销售费用在  18-20  得到有效控制。
        与市场预期的差异之处
        市场认为动力电池市场竞争格局演变较为剧烈，第二三梯队生产商后发优势明显。我们认为伴随对电池性能要求提升及优质龙头扩产，行业集中度提升将更利好龙头公司。CATL  作为行业龙头  2018  年上半年装机占比已经超过  40%，较2017  年有显著提升，同时沃特玛等公司的出具也要求动力电池生厂商更具备抗风险能力，CATL  作为行业龙头无论在技术研发、客户配套还是账期上都具有优势。
        市场认为公司在估值与同行业上市公司相比安全边际不足，我们认为  CATL  作为行业龙头其市占率远超其他竞争对手，也是国内目前唯一能与海外龙头抗衡的动力电池生产商，理应享受估值溢价。同时公司动力电池系统业务在2018-2020  年业绩增长确定性强，其布局的锂电回收和锂电材料、储能市场均迎来爆发，公司有望享受行业增长红利。
        股价变化的催化因素
        我们认为如果公司锂电池系统业务成本控制顺利，毛利能相对稳定在  30%以上，同时新能源汽车销量出现放量增长，将消除市场对新能源汽车行业消费认可度及锂电池快速降价影响业绩的担忧，提升相应公司的估值水平。
        核心假设或逻辑的主要风险
        第一，补贴、双积分等政策执行不达预期导致新能源汽车增长不达预期；
        第二，新能源车企中高端车型推出不顺利，市场认可度不及预期；
        第三，行业产品价格下降速度远超成本降幅，影响公司业绩增速。