光大证券-东江环保-002672-2018年中报点评：现金流稳健，受益行业红利-180822

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        事件：
        2018  年上半年公司实现营收16.62  亿，同比增长18.43%，归母净利2.66亿，同比增长20.8%。经营活动产生的现金流量净额约2.99  亿元，同比增长约232%。
        点评：
        ◆业绩符合预期，二季度加速上行
        上半年无害化营收6.06  亿元，同比增长15.12%；资源化营收6.55  亿元，同比增长24.89%，基本符合预期。主业进一步凝聚，危废主业占比达到75.86%。二季度公司业务出现明显加速，营收和利润相比一季度分别环比提升19%和18%。我们认为主要受益于5  月9  日开始的“清废行动2018”。2018  年5  月，生态环境部就非法转移倾倒危险废物约谈广州、东莞、江门市政府。分地区看，珠三角其他地区营收增长36.13%，大幅高于其他地区，显示出环保执法压力传导顺畅。2019  年即将开启第二轮环保督察，公司有望持续受益。
        ◆在手项目进展顺利，跑马圈地扩大规模
        在手项目推进：1）衡水睿韬焚烧2.9  万吨/年、物化2  万吨/年及沿海固废物化2.4  万吨/年取得危险废物经营许可证；2）建设完成福建泉州项目焚烧2万吨/年、潍坊东江蓝海焚烧6  万吨/年及物化12  万吨/年，实现车间点火调试；3）基本建设完成湖北仙桃资源化1.8  万吨/年；4）仙桃绿怡二期获得环评批复，设计规模达13.5  万吨/年；5）积极推进福建南平、南通东江、唐山曹妃甸等项目建设。
        新拓展项目：签订了涉县循环经济示范中心（15  万吨/年）及珠海市绿色工业服务中心项目（17.5  万吨/年）的合作协议。值得注意的是，新签订单甲方均为工业园区管委会。随着环保成为产业升级重要抓手，全国各地启动化工企业入园行动，进一步规范园区发展。危废处置成为工业园区基础配套设施，通过与管委会直接签订合同，统筹园区内危废处置，危废种类保持稳定。工业园区配套利于企业进行配伍处置，减少工艺波动，盈利确定性进一步提升。
        ◆去杠杆背景下，资金优势凸显
        报告期内，公司经营活动现金流量净额同比增长约232%，达到2.99  亿元，净利润现金比率1.12，显示出公司高质量增长。主要原因是公司加快了销售收入的回款，同时增加了预收账款。报表显示，期末预收款项合计1.58  亿，较期初1.39  亿增加14%；应收账款期末余额3.51  亿，较期初4.36  亿减少19%，显示出在环保严监管下危废处理放量，公司对客户处于优势地位。另外，报告期内，公司主体信用等级获上调至AA+，评级展望稳定；同时“14  东江01”及“17  东江G1”两期债券信用等级均获上调至AA+。去杠杆背景下，环保板块整体受制于资金面，公司展现出强大的现金流掌控能力和资金优势，有望进一步获得确定性溢价。              
        ◆江西事件风波已过，负面影响渐消  
        1）上半年6  月25  日，中央电视台对中央环保督察回头看进行报道，指出公司存在污染物监测数据造假等问题。7  月16  日，公司发布进展公告，已收到江西省丰城市环保局下发的《处罚决定书》及《复函》，在罚款五十万元的同时，同意公司恢复生产。由于江西东江尚处于试生产阶段，事件不会造成生产经营的重大影响。  
        2）8  月13  日公司发布公告，收到深圳市罗湖区监察委员会下发的《立案决定书》，公司股价受到影响。根据8  月17  日公司公告，经公司向罗湖监察委进一步了解，目前该事项未进入刑事司法程序，不属于刑事立案，该事项与公司现任董事、监事、高管及员工没有关连，具体案件亦不涉及公司相关具体项目及经营资质，不会对公司生产经营产生重大影响。  
        ◆三季报增速0%-15%，主因在生产成本提高  
        公司发布三季报预告，预计归母净利润为32622.92-37516.4  万元，变动幅度为0%-15%。原因在于鉴于环保政策趋严及监管力度加强，公司加大生产运营管理力度及不断优化生产工艺设施，生产成本费用亦相应增加。考虑到当前危废行业排放标准仍沿用GB/18484-2001，与国际通行存在差距，行业存在提标预期。加上上半年江西江西事件后续影响，公司在环保设施上的投入可能要加大，由此造成生产成本提高。  
        ◆投资建议及盈利预测：受益于清废2018，二污普、和环保督察推动危废需求释放，价格短期增长，同时公司产能扩张趋势在未来三年仍将持续，上调我们对公司之前的盈利预测，预计公司18-20年净利润分别为5.80、7.18、8.95亿元，对应EPS分别为0.65、0.81、1.01元。考虑到公司系危废领域龙头企业，在A股亦属于稀缺标的，且公司经营性现金流情况在环保行业内较为优异，同时受PPP监管影响较小，可给予一定的估值溢价，给予公司2018年25倍PE，目标价至16.25元，维持"买入"评级。
        ◆风险提示：公司拓展后运营业务人才紧缺、水泥窑协同处置方式未来受挤压等风险。