高华证券-招商蛇口-001979-业绩分析：上半年业绩符合预期；资产处置收益抵消了较低的项目结算，全年增长势头良好-180821

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        招商蛇口2018年上半年核心利润同比增长83%至人民币61亿元，主要受到资产处置收益的推动，在我们此前2018年全年预测中占比43%（去年上半年在全年占比28%）。
        我们将2018-20年核心每股盈利预测微调了-1%至+3%以体现新购地块和对永续债的支付，并将基于净资产价值的12个月目标价格从人民币28.4元调整为28.3元。鉴于公司现有土地储备（包括今年下半年人民币2,150亿元可售资源），我们预计2018年全年合同销售收入将达到人民币1,600亿元（高于1,500亿元的管理层目标），隐含的下半年同比增幅为44%，而同业均值约为30%。鉴于当前该股股价较净资产价值的折让在覆盖范围内开发商中最高，我们认为其估值的风险回报状况对于一只优质股来说具有吸引力，维持买入评级。
        业绩要点：
        1.  收入：今年上半年收入同比仅小幅增长7%，至人民币210亿元，在我们此前2018年全年预测中占比22%（去年上半年在全年占比26%），主要归因于完工面积同比下降17%至150万平方米（在2018年全年目标中占比25%，而去年上半年在全年占比40%）。鉴于隐含的今年下半年完工面积同比增幅为62%、预收账款较去年年底增长59%至人民币880亿元，我们维持约30%的全年收入增长预测不变。
        2.  毛利率  （剔除土地增值税影响）在今年上半年同比/环比上升17个/1个百分点至41%，大幅高于我们的2018年全年预测，受到高利润率项目交付（主要是在深圳）的推动。由于过去一两年来新购地块的成本较高、融资成本上升（综合平均成本从去年年底的4.80%升至4.87%）而且公司业务所在城市的合同销售均价受到严格管控，管理层预计未来两年利润率将小幅下降但仍将保持在30%以上的水平。这一走势符合我们33%-31%的2018-2020年利润率预测。
        3.  核心利润率（剔除资产处置收益）同比上升11个百分点至16%，较我们的2018年全年预测高4个百分点，主要源于收入结算结构差异的影响。
        4.  净负债率从去年年底的59%升至73%（（若将永续债计作债务则从66%升至83%），主要归因于公司积极购地（土地成本在合同销售收入中占比约80%而同业均值为50%以上）和漳州项目并表。
        5.  销售前景：
        鉴于今年上半年新开工面积同比增长60%（完成2018年全年目标的60%而去年上半年为44%），管理层预计今年下半年可售资源为人民币2,150亿元（1,500亿元新盘，其中60亿元来自深圳前海项目）。我们预计2018年全年合同销售收入将同比增长42%至人民币1,600亿元（高于1,500亿元的公司目标），隐含的今年下半年同比增幅为44%、销售去化率仅为40%（今年上半年为60%）。我们基于公司当前充裕的土地储备认为其强劲的合同销售增速将在2019年持续（预计同比增20%而覆盖范围内同业均值为10%左右）。
        每股盈利预测和估值调整：
        我们将2018-2020年核心每股盈利预测微调了-1%至+3%，以体现新购地块和对永续债的支付，并将我们基于净资产价值的12个月目标价格从人民币28.4元调整为28.3元。
        我们的目标价格仍基于2018年末预期净资产价值并应用20%的折让计算得出，隐含65%的上涨空间。该股当前股价较2018年末预期净资产价值折让52%，对应9.1倍/1.7倍的2018年预期市盈率/市净率，而我们覆盖的内地上市开发商均值为折让46%、7.2倍和1.3倍。我们认为该股估值的风险回报状况对于一只优质股来说具有吸引力，维持买入评级。
        主要风险：价格意外大幅下跌，深圳业务执行失误。