国金证券-金山软件-3888.HK-港股公司点评：至暗时刻尚未过去，曙光将在2019年初-180823

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        事件
        金山软件公布2018年二季报：营业收入13.5亿（一致预期13.0亿），同比增长4.8%；归母净利润1.01亿（一致预期0.9亿），同比下滑59.6%。
        游戏业务收入同比下滑28%，主要受到《剑侠情缘》手游随着生命周期衰减、《云裳羽衣》《剑侠世界2》等新手游表现平平的影响。《剑网3》重制版端游的收入同比和环比均有小幅下降。网络游戏日均PCU同比下滑15%，平均付费账户同比下滑24%。
        办公软件收入同比增长68%，其中个人付费用户的增速超过了企业用户；由于用户付费意愿增强，收入增长的主要引擎从广告变成了服务付费。
        金山云收入同比增长54%，增速较去年同期有所放缓，但是分部亏损率同比有改善。移动视频、政府和行业客户均是该业务增长的推动力。
        公司认为，《指尖江湖》手游的测试指标还达不到较高的期望值，将推迟至2019年初，但是此前可能展开付费测试；《剑歌行》手游可能在今年10月发布。《云裳羽衣》表现平平，使公司在新手游发布节奏上趋于谨慎。
        评论
        我们认为，在今年手游行业不景气、监管趋严、用户口味挑剔的情况下，推迟旗舰手游的上线时间是理智的，但是将严重影响今年的收入和利润。2019年将成为公司的手游大年，但是具体发行节奏取决于腾讯的决策。
        今年第四季度，《剑歌行》《仙剑奇侠传4》手游均可能上线，但是期望值均远低于《指尖江湖》。我们认为，公司真正的业绩拐点要等到2019年一季度《指尖江湖》上线、《剑网3》重制版端游进入稳定期之后。
        今年下半年，公司仍将在新游戏研发、《剑网3》IP整体推广方面投入巨大资源，这很可能导致第三季度和整个下半年陷入营业亏损。金山云的亏损率虽然在收窄，但是我们预计未来4-6个季度内仍然不能实现盈利。
        办公软件是公司最大的亮点，已经成功实现从广告向增值付费的转型。但是，由于A股市场低迷，我们估计金山办公的分拆上市难以在年内实现。
        我们将2018-20年从1.25/1.72/2.02元大幅下调至0.26/1.38/1.40元。但是，近期的股价暴跌已经基本体现了新游戏推迟等不利因素。我们根据SOTP估值得出目标价20.00元，维持"买入"评级。  
        风险提示:新手游继续延期风险；金山办公上市推迟；金山云亏损扩大。