中银国际-我乐家居-603326-全屋定制持续高增长，费用控制提供盈利弹性-180823

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        公司发布2018  年半年报：报告期内实现营收  4.3  亿元，同比增长  26.4%，归母净利润1,990  万元，同比增长60.6%，归母扣非净利润1,651  万元，同比增长31.7%。2018Q2  实现营收2.8  亿元，同比增长26.7%，归母净利润2,379  万元，同比增长68.11%，归母扣非净利润2,193  万元，同比增长50.1%。
        支撑评级的要点
        .  全屋定制业务高增长，产品领先战略贯彻执行。公司Q2  营收同比增长26.7%，环比Q1  提升0.7  个百分点，主因全屋定制业务维持高增长、直营业务重新划分后增长加快所致，H1  全屋定制业务实现营收1.7  亿元，同比增长92.4%，远高于橱柜业务（YOY+2.65%），占公司总营收的比例由26.5%提升至40.3%（+13.8  个百分点），在一定程度上弥补地产下滑的影响。今年上半年公司研发的橱柜新品9  大系列及全屋新品3  大系列预计于10  月份上市，将贯彻公司产品领先战略，进一步提升产品力。
        .  直营与大宗渠道营收高速增长。2018H1，公司将南京、济南、上海、杭州列为直营城市，成立单独的事业部管理，直营业务实现营收4,705  万元，同比增长130%，同时重拾受益于精装房加速渗透的大宗业务，实现营收2,434  万元，同比增长95%。在加盟渠道上，公司新开专卖店149  家至1,211  家，其中分别新开橱柜/全屋定制专卖店62/87  家，基本符合全年150/220  家的开店计划。H1  经销渠道增长16.7%，随着去年净增店面（331家）销售放量，全年经销渠道增速将有所保障。
        .  毛利率阶段性回落，销售费用控制助盈利改善。  报告期内，因毛利率较低的大宗业务营收占比同比提升2  个百分点，增长初期毛利率较低的全屋定制业务营收占比提升13.8  个百分点，公司毛利率同比下降1.51%至34.71%。销售/管理/财务费用率分别同比下降1.01%/0.23%/0.03%，其中销售费用率下降主因广告宣传费上半年支出同比减少1,600  万，期间费用率下降1.27%至28.70%，且理财收益由去年同期的1.2  万元增加至273.3万元，助净利率同比提升1.02%至4.65%。
        评级面临的主要风险
        .  原材料价格大幅上涨；全屋定制业务拓展不达预期。
        估值
        .  公司奉行产品差异化战略，依靠行业领先的设计师团队与境外设计师合作研发，突出设计风格调性，着重于攫取中高端市场份额。全屋定制业务高速增长，直营与大宗渠道增速亮眼，我们预测2018-2020  年每股收益为0.51/0.65/0.81  元，同比增长37.5%、26.9%、25.4%，对应2018PE18.4X，维持买入评级。