兴业证券-永辉超市-601933-2018半年报点评：业绩符合预期，短期波动不改中长期看好趋势-180819

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        投资要点
        归母净利润下降  11.54%，基本符合业绩快报预期。上半年公司归母净利润同比减少  11.54%，其中二季度同比减少40.41%。基本符合业绩快报预期。上半年业绩较去年同期下滑的主要原因为创新业务云创仍处于亏损期以及股权激励费用的大幅增长。如果剔除云创亏损亏影响的1.91  亿元和3.44  亿元股权激励费用的影响，公司云超业务上半年的归母净利润同增29.11%，二季度单季同增29.35%。若剔除中百集团和红旗连锁税后净投资收益1.19  亿元，二季度单季度归母净利润增速为-8.75%。公司二季度单季度经常性净利润负增长的原因为今年同期利息收入较去年大幅减少约8000  万元，若剔除这一影响后，公司二季度单季度的净利润增速为16.98%。
        上半年营收增速21.47%，同店增速情况前高后低，整体趋势良好。公司2018  年上半年营收同比增长21.47%，其中二季度单季营收增速19.72%。红标、绿标店同店增速分别为1.5%、6.8%，整体同店增速3.3%；受整体消费环境恶化的影响，公司同店增速前高后低，但整体趋势良好。门店持续加密，上半年公司新增云超45  家、永辉生活96  家、超级物种19  家。云创实现收入9  亿元，云金收入增长130%。
        规模效应逐步呈现，公司各个区域毛利率均有提升。上半年公司毛利率同比大幅提升2.09%至21.97%，公司各个区域的毛利率均呈现不同程度的提升，符合我们之前的判断：公司各个区域全面度过培育周期，开店主要为区域加密，各个区域的规模效应将逐步呈现。我们认为，随着公司门店的持续加密以及公司持续推进供应链体系的深化和加强，公司各个品类的毛利率仍有较大的提升空间。
        流程优化项目进展顺利，新业务发展仍需磨合。公司辉腾2.0  流程优化项目进展顺利，HR  项目主流程已经拉通并落地运行，财务子项目、供应链子项目、主数据子项目均取得重大进展。流程优化项目助理公司未来加速展店，实现跨越式发展。云创业务上半年营收9  亿，亏损3.86  亿，净利率-43%，2017年营收5.6  亿，亏损-2.6  亿，净利率-46%，云创业务盈利能力无实质性改进，二季度减亏主要源于放慢展店，我们认为，云创业务在经营模型及运营层面仍需要持续磨合。
        公司主业空间巨大，净利率进入趋势性上升通道。我们认为，公司成功实现跨区域扩张，进入千亿级市场空间，未来市场空间巨大，同时净利率进入趋势性上升通道。当前限制股价的核心矛盾为新业务的发展情况，我们认为若新业务亏损控制在合理范围，公司业绩和股价将呈现逐步向上的走势。
        盈利预测和估值：预计2018-2020  营业收入分别为709.09/871.07/1060.73  亿元，考虑到云创亏损及股权激励费用的影响，未来三年实现归母净利润分别为18.11/25.04/33.17  亿元，实现EPS  分别为0.19/0.26/0.35  元，2018  年8  月17  日收盘价对应的PE  分别为37.1  倍、26.8  倍、20.3  倍，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：云创亏损超预期