西南证券-健康元-600380-2018年半年报点评：原料药提价明显，焦作健康元业绩超预期-180826

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        投资要点
        业绩总结：公司2018年上半年实现营业收入  57.5亿元，同比增长  5.6%；实现归母净利润4.3  亿元，同比增长30.2%；实现扣非后归母净利润3.9  亿元，同比增长34.9%；经营性现金流量净额2.6  亿元，同比下滑57.9%。
        原料药提价明显，焦作健康元业绩超预期。公司上半年实现归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为30.2%和34.9%，分季度看2018Q1  和2018Q2实现归母净利润分别为17.95%和47.6%，业绩略超预期。分子公司看：1）丽珠集团（不含丽珠单抗）:收入45.7  亿元，同比+7%，归母净利润3.0  亿元，同比+27%；2）丽珠单抗：研发投入持续加大，归母净利润影响-0.6  亿元；3）海滨制药：实现收入6.4  亿元，同比-7%，净利润1.3  亿元，同比+5%，主要系美罗培南销售价格较上年同期有所下降，但销量仍保持一定增长；4）焦作健康元：实现收入6.2  亿元，同比+28%，净利润1.2  亿元，同比307%，业绩超预期，主要系7ACA  原料药市场价格价格回升，盈利能力显著提升，从目前行业报价看，价格仍有进一步上行态势；5）保健品及OTC  产品：收入1.8  亿元，同比+15%，归母净利润0.4  亿元，同比+52%。
        呼吸科吸入制剂，下一个“胰岛素”行业，公司国内进度领先。吸入制剂主要用于哮喘及慢阻肺等慢病领域，需要长期使用。IMS  数据显示，全球哮喘及COPD  市场2017  年市场规模达437.5  亿美元，同比增速4.5%，2018Q1  达120亿美元，同比增长10.9%，其中美国市场占比60%，GSK、AZ  等6  家企业占比95%。同时由于需要配合给药装置，生产和研发壁垒极高，国内国外均以原研为主。据PDB  数据显示，国内哮喘及COPD  国内市场规模在150  亿元量级，其中吸入制剂占比65%，进口企业市场占比95%，基本由AZ、BI  和GSK  垄断，进口替代空间巨大（详见之前发布的行业专题报告）。即我们认为呼吸科吸入制剂很像10  年前的“胰岛素”行业，国内先发企业将畅享渗透率提升+进口替代红利。公司呼吸科吸入制剂研发平台上海方予，由金方老师领衔，目前在研产品20  余个，其中9  个项目入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类的支持，目前已有9  个品种进入CDE  审评程序，其中异丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂申报生产。在重点品种方面：1）国内最大品种布地奈德混悬液，国内最大单品，公司进度第二；2）全球最大品种沙美特罗/氟替卡松，纳入优先审评，公司进度国内前三。
        盈利预测与评级。我们预计2018-2020  年EPS  分别为0.44  元、0.53  元、0.63元，对应当前股价估值分别为23  倍、19  倍和16  倍。考虑公司价值重估和吸入专科制剂产品梯队，维持“买入”评级。
        风险提示：核心产品降价超预期的风险，核心原料药因环保停产的风险，在研新药研发失败或进度低于预期的风险。