天风证券-申通快递-002468-理顺核心网络，期待更强的边际改善-180826

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        事件
        申通快递披露2018  年半年报：公司2018  上半年完成业务量约为20.45  亿件，同比增长18.67%，市场份额9.26%。实现营业收入66.42  亿元，同比增长19.43%，实现归属上市公司股东净利润8.67  亿元，同比增长16.21%，实现扣非后净利润8.29  亿元，同比增长17.22%。公司预计三季度可实现净利润在12.88-14.57  亿元之间。
        月度数据持续改善
        年初至今，公司经营数据体现出持续改善，第一个指标为单月增速的逐步改善，公司从4  月起，月度增速开始逐渐修复，7  月更是大幅增长至37%的同比增速，超出行业增速10  个百分点。另一方面是申诉率水平，国家邮政局数字显示的是，3  月起申通已经每月低于全国快递服务有效申诉率；菜鸟指数方面也从1  月的第4  升值6  月的第2。
        网络梳理正在进行时
        2018  是公司加速整理核心资产的一年，对于转运中心，公司上半年公告先后收回了广州、深圳、湖南、武汉、北京等多地重点转运中心，另外今年公司对于干线车辆的运力也在进一步强化。因此上半年公司的投资额整体达到17.5  亿元，同比去年增长271.68%。
        干线运输线路及自有车辆的增加，毛利率略有下滑
        截至2018  年6  月，较2017  年年底，公司新增558  辆干线运输车辆，干线自营率提升至57.91%，在车型方面，在13.5  米以上的干线运输车辆增加209  辆；公司开通干线运输线路增加401  条；公司开通路由达到9,453  条，较2017  年年底增长84.02%。转运中心和自有车辆数量的增加带来运输与人力成本的同增，且上半年为快递行业的传统淡季，资产的使用效率可能不及旺季时期，因此1H18  公司运输成本同比增长20.5%，略微高于收入增速（19.4%），其中运输成本（+21.94%）、职工薪酬（+32.74%）增速均高于收入增长速度，导致公司毛利率水平较去年同期略下滑0.71  个百分点，但整体维持平稳。
        投资建议
        2018  年公司对网络进行了大量梳理工作，6-7  月业务量增速体现出大幅修复，边际改善趋势显著，考虑公司基本面的好转，下半年可能会确认转让蜂巢科技股权的非经常性损益2.9  亿元，我们将公司2018-2020  年的业绩预测从18.2、20.9  与24.4  上调至21.1、22.1  与26.1  亿，其中18  年扣非净利润18.5  亿。由于大盘调整等与基本面无关的外部因素，公司股价从6月超跌前的对应18  年业绩预测17X  调整至11.5X，我们认为公司股价存在较大的修复空间，按照18  年扣非净利给予超跌前的估值水平17X，目标价20.6  元，评级由增持上调至买入。
        风险提示：行业增速低于预期；行业竞争格局恶化；公司网络改善不及预期