国元国际-中教控股-0839.HK-高质量成长，保持既有扩张步伐-211207

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投资要点21财年业绩超预期，收入和经调整净利润分别+37.5%和57%：于FY21，受益于内生增长及海经院并表，期内公司实现收入约36.8亿元，较去年同期的26.8亿元同比+37.5%;毛利21.8亿元，同比+35.9%，毛利率为59.1%，去年同期为59.8%。

剔除汇兑开支、一次性转设分手费（2.6亿元）等影响后，经调整归母净利润约15.5亿元，同比+57%，经调整归母净利率为42%，同比+5.3pcts；经调整EBITDA约21.9亿元，同比+48%，EBITDA率同比提升4.2pcts至59.3%；派息比率50%。

费用上，期内公司销售/管理费用率分别同比-0.4/-1.0pct至4.6%/12.9%。

高品质办学，运营整合实力保持高水准，学生人数显著增加：以相同学校基准，公司基准毛利率同比提升1.0pct至60.8%，体现整合能力。

拆分内生及外延增长，据测算海经院的并表于FY21约带来6.5亿收入及约1.4亿归母净利，较并表前7000-8000万的年净利润大幅提升。

若剔除海经院并表的外延贡献，内生收入同比+13%，经调整内生净利同比+40%。

FY21在校生为24万人，同比+33%，剔除海经院4.5万在校生并表贡献，内生增长约8%。

期内公司三所独立学院100%完成转设，转设后新生入学数较转设前提升超50%。

大湾区2个新校区投用，大湾区学校最大容量可达10万人。

于FY22新财年，21年10月在校生人数为27.96万，较去年同期的24万同比+34%。

新入学人数5.53万人，同比+34%。

截至FY21末，公司在手现金约50亿元，资产负债率28%。

现金充足，新一轮并购箭在弦上。

维持买入评级，目标价18.6港元：我们的观点：中教作为高教行业龙头和出色整合者，高品质办学，将显著受益于现代化职教政策东风。

公司大湾区学校容量充足、已并购学校持续整合、已转设的独立学院学额及学费提升构成内生增长动力，外延并购保持既有步伐。

预计FY22至FY24营收分别为47.1/54.5/63.4亿元，同比+27.8%/+15.7%/+16.4%，归母净利润18.2/21.4/25.6亿元，同比增长+25.9%/+17.9%/+19.2%。

维持买入评级，目标价18.6港元，对应FY22财年PE约20倍。