华泰证券-黄山旅游-600054-H1业绩下滑，期待高铁及资源整合-180827

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        游客下降拖累收入增速，毛利率下降及费用率提升导致利润大幅下滑
        公司18H1  收入6.82亿/-6.01%，减持华安证券800  万股对利润影响额4506万元，归母净利润2.19  亿/+17.03%，扣非归母净利1.61  亿/-16.23%。18Q1收入2.45  亿/-9.79%；扣非归母净利3214  万/-27.37%，Q2  收入4.37  亿/-3.74%，扣非归母净利1.28  亿/-12.88%，略低于我们预期的1.25  亿。因公司支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费增加，18H1  销售费用率同比提升4.39pct  至5.52%；管理费用率提升1.14pct  至14.66%。长期看公司为景区改革先锋，战略转型发展清晰，存在区域旅游资源整合预期，预计18-20  年EPS0.52/0.54/0.58  元，目标价11.96-13  元，维持增持评级。
        不利天气导致游客下降拖累主业
        18H1  公司接待游客148.14  万人/-9.94%，阴雨天气影响游客增速，导致除酒店收入微增外，索道、园林开发、旅游服务收入均有下降。其中酒店收入2.57  亿/+0.91%，毛利率同比下降4.54pct  至32.54%。索道收入2.14亿/-2.93%，毛利率同比增加0.07pct  至85.61%。园林开发收入1.06  亿/-2.27%，毛利率同比下降3.42pct  至85.89%。旅游服务收入1.34  亿/-0.89%，毛利率同比提升3.78pct  至9.46%。
        深化改革，重点项目持续推进，中长期看点颇多
        深化改革方面，公司18H1  已完成第一轮薪酬优化改革，有望激发员工活力。重点项目方面，投资1.12  亿获得太平湖公司56%股权；花山谜窟项目核心景区产品策划方案已提交；北海宾馆环境整治改造项目已进入施工图设计阶段；宏村项目在前期商谈的基础上，取得阶段性新的进展。此外，参考15  年6  月合福高铁开通，15H2  客流提升11%，我们预计18  年年底杭黄高铁有望开通，19  年客流有望提振15%。降低重点景区门票价格有望倒逼传统景区加速转型升级，公司“一山一水一村一窟”布局明确，重点项目不断推进，管理层执行力及转型升级决心大，后续积极变化值得期待。
        18  年底杭黄高铁有望开通，资源整合预期较强，维持“增持”评级
        长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。18  年底杭黄高铁有望开通提振客流；假设门票降价带来的收入下降全部反映到利润端，门票价格下降10  元，预计在19  年现有盈利预测上收入降0.74%，净利润降2.72%。门票降价暂未落地，  维持现价不变；因客流低于预期，原预计18-20年EPS0.56/0.61/0.66  元，调整至0.52/0.54/0.58  元，原目标价14-15.12元，可比公司18  年平均PE21  倍，公司为景区转型先锋，太平湖项目初步落地，宏村项目已取得阶段性新进展，中长期整合区域旅游资源打开成长空间，给予18  年23-25  倍PE，目标价调整至11.96-13  元，维持增持评级。
        风险提示：国有景区门票降价风险、客流不达预期、改革进展不达预期。