安信证券-顺丰控股-002352-新业务带动营收高增长，资本开支加速持续完善业务布局-180824

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        ■顺丰控股公告2018  年上半年年报：公司2018  年上半年实现营业收入425  亿元，同比增长32.16%；实现归属上市公司股东净利润22.34  亿元，同比增长18.59%。单二季度来看，公司实现营收219.34  亿元，同比增加31.4%；归属上市公司股东净利润为12.39  亿元，同比增加11.6%。上半年公司整体毛利率18.9%，较去年同期下降2.3%；第二季度公司毛利率达到20.1%，较去年同期下降2.1%，环比上升2.5%。
        ■经济件及快运业务持续放量，贡献营收高增长：公司上半年实现业务量18.58  亿件，同比增加35.29%，超过行业27.5%的业务量同比增速；其中经济件及快运业务表现亮眼。上半年公司传统时效件业务维持稳定营收同比增速，达到18.17%；经济件业务受益于电商市场的网购升级营收同比出现大幅增长，达到53.71%；在快运业务方面，公司持续投入，通过不断完善重货网络及提高服务质量，该业务持续快速放量，上半年重货营收规模同比增长95.82%；另外经济及快运业务自年初开始不断推出新产品，也是营收增长提速主要原因。
        ■资本开支加速，拉低毛利率水平：上半年公司资本开支加速，导致毛利率水平同比有较明显下降；从现金流量表上来看，公司本期购置固定资产及其他长期资产支付的现金为44.54  亿，较去年同期的21.72亿，同比增加105%，加快了基建投资速度；其中本期固定资产原值本期增加10.4  亿（去年同期：6.6  亿，房屋设备、运输车辆等投资较去年同期多），在建工程本期增加14.2  亿元（去年同期：7.77  亿元），开发支出本期新增3.26  亿（去年同期：1.39  亿）。分业务上看，新业务投资依旧持续增加，快运业务方面，网点数量从2017  年底的717  个上升至本期的899  个，增加25%；车辆由4000  辆增加至约1  万辆。
        ■外包占比进一步提升，费用率持续下滑：从按性质分类成本结构来看，职工薪酬、外包及运输成本占总费用比重分别为24.6%、45.5%及11.2%，去年同期分别为25.3%、42.8%及12.7%，其中人工及运输成本比重分别下降0.7%及1.5%，外包比重上升2.8%。公司三费占营收比重从去年同期的13.1%下降至本期的11.3%，其中管理费用率改善明显下降1.6%，
        ■投资建议：根据公司上半年资本开支进度，我们微幅下调公司本年度盈利预测，但依旧看好公司长期投资价值。短期顺丰控股细分业务中快递业务受益于网购消费升级，快运业务加速市占率提升，将带来稳定快速的业务规模扩张。长期实现成熟综合物流业务，将为公司带来大幅利润抬升。我们预计公司2018-2020  年实现归母净利润47.6、59.7  及75  亿元，对应PE  为38、30  及24  倍，给予买入-A  评级。
        ■风险提示：市场竞争激烈，带来行业大规模价格战；新业务拓展不及预期；人工等成本大幅上升等。