渤海证券-科伦药业-002422-半年报点评：川宁业绩亮眼，创新成果丰硕-180828

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        投资要点：
        业绩高速增长，川宁尤为亮眼
        公司2018  年上半年营收77.92  亿元，同比增长57.68%；归属于上市公司股东的净利润为7.74  亿元，同比增长202.17%；扣非归母净利润为7.20  亿元，同比增长171.93%；经营性现金流净额为11.10  亿元，同比增长57.49%。其中，伊犁川宁4  月满产，整个上半年营收16.45  亿元，同比增长69.69%；净利润3.50  亿元，同比增长548.06%。
        大输液绝对龙头，产品结构持续优化
        公司继续推进产品软塑化进程，秉承安全输液的理念，调整产品结构。产品结构的优化增厚了公司业绩，2018  年上半年，公司输液产品实现营收47.02亿元，同比增长48.25%，毛利率70.05%，同比提升10.98pp。公司目前销售额较大的输液品种主要为基础输液（氯化钠、葡萄糖等）、营养型输液（氨基酸、丙氨酰谷氨酰胺、脂肪乳氨基酸等）和治疗型输液（奥硝唑、溴己新等）。公司营养型输液种类和包材形式近年来持续优化，我们看好公司在营养型输液领域中的进口替代，继续抢占市场份额，成为营养型输液新龙头。公司17  年3  月获批丙氨酰谷氨酰胺氨基酸（18）注射液为国内首个补充谷氨酰胺的双室袋产品（丙氨酰谷氨酰胺17  年PDB  样本医院销售规模8.58  亿元）；17  年12  月以首仿资格获批脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（全合一三腔袋；原研为费森尤斯的卡文，16  年国内销售额约13.3  亿元）。
        18  年7  月25  日公告获批两款营养型输液，均为首仿品种；葡萄糖氨基酸注射液是全球已上市双腔袋产品中唯一可用于儿童患者，与医院自配袋相比，即配即用，可缩短配制时间、降低污染及错配风险；脂肪乳（10%）/氨基酸（15）/葡萄糖（20%）注射液是全球首个工业化“全合一”三腔袋产品，配比科学，营养全面，满足大多数患者的营养需求，即开即混即用，可缩短配制时间、降低污染及错配风险。
        公司抗生素全产业链布局完成，川宁上半年业绩超预期
        公司上市初期制定三发战略，其中第二发为通过对水、煤炭、农副产品等优质自然资源的创新性开发和利用，构建中间体、原料药到制剂的抗生素全产业链竞争优势，最终掌握抗生素的全球话语权。抗生素全产业链业务核心项目川宁生物2018  年1  月通过环保验收，2018  年4  月全面满产，公司正式解决了抗生素中间体这个世界性的环保难题。同时，公司为了不断提高竞争力，伊犁川宁持续加强高端人才引进，推进精益生产，三条生产线的生产水平和产品质量得到稳步提升，成本大幅度下降，基本实现满产满销。2018  年上半年川宁实现收入16.45  亿元，净利润3.50  亿元。我们认为拥有“环保”、“成本”两大优势的川宁，将会充分受益于供给侧改革所带来的产能出清，此块业务将会为公司发展其他业务提供长期持续的现金流保障。
        .  仿创结合战略合理，创新业务成果丰硕
        公司第三发动机——创新业务，通过研发体系的建设和多元化技术创新，对优质仿制药、创新型小分子药物、新型给药系统和生物技术药物等高技术内涵药物进行研发，积累企业基业长青的终极驱动力量。公司坚持以仿制驱动创新，以创新驱动未来的研发思路，围绕全球和中国未满足的临床需求、疾病新靶点和新技术进展，全面推进面向中国和全球市场的仿制和创新产品线布局，并重点关注全球颠覆性创新、突破性治疗药物、重大疾病里程碑式新靶点药物的研究。截止2018年8月15日，公司已有在研项目443项；348项仿制药物（其中，一致性评价113项）、17项NDDS、41项创新小分子药物、37项生物大分子药物；其中，获批临床41项，待批生产38项。本报告期内，公司创新药物申报临床1项，获得CFDA创新药物临床批件5项，获得FDA创新药物临床批件1项，仿制药物申报生产15项，获批生产10项。创新ADC项目在中美同期启动临床试验研究，标志着科伦的临床研究正式走向国际。
        .  制剂出口业务稳步推进，打破公司输液业务天花板
        海外注册方面：在俄罗斯，公司已有1个抗肿瘤小水针完成注册，2个抗肿瘤产品正在注册中，2个抗肿瘤产品已启动注册；8月3日，公司获得日本PMDA颁发的GMP符合性报告，成为中国首家通过日本GMP认证的本土输液企业；上半年开展尼日利亚等12个国家/地区共计50个项目的注册工作。海外销售方面：公司治疗性输液已在哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦和俄罗斯实现销售，销售规模约0.84亿元。
        .  盈利预测与投资评级
        公司为输液龙头，川宁基地满产，研发成果丰硕。我们认为公司战略清晰，  2018-2019年业绩有川宁做支撑，3年之后有新增60个左右的仿制药做支撑，5年之后有创新药做支撑。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为13.13亿元、17.43亿元、24.67亿元，EPS分别为0.91元、1.21元、1.71元，当前股价对应PE分别为32X、24X、17X，给予“增持”评级。
        风险提示：药品招标降价的风险；抗生素中间体竞争恶化的风险；药品获批进度低于预期的风险