兴业证券-地方债专题研究：发行加速=配置加压？-180827

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        投资要点
        在政策刺激下，未来几个月地方债发行进入加速期。本文对地方政府债的发行作用进行了深度解读，并分析了地方债的投资结构以及在当前政策引导下地方债日益凸显的配置价值，多层面剖析地方债发行提速给市场带来的影响。
        .  现状：地方债发行进入加速期
        .  2018  年上半年地方债发行节奏偏慢。截至7  月底，2018  年累计发行地方政府债券21679  亿元，与去年同期相比下降19.9%。
        .  地方政府专项债发行将进入快车道。地方债发行对市场冲击较大的主要是新增债。今年年初人大批复的（新增）专项债额度为13500  亿元，按照8  月14  日的文件要求，9  月底之前应发行10800  亿元，扣除1-7  月份发行的1503  亿元，则8、9  两月的月均应发行额至少为4648.5  亿元，10  月份应发行额为2700  亿元。
        .  宽财政+优化地方政府融资结构：地方债发行的作用几何？
        .  发行地方政府债是宽财政的重要举措。加快地方政府专项债券发行和使用进度，旨在更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用；专项地方债发行提速所表达的宽财政的信号意义更为重要。
        .  地方债将逐渐承担起过往城投债、贷款、非标具有的地方政府融资职能。1）地方政府置换债是对过往的城投债等非政府债券形式的存量政府债务进行置换；2）通过专项债融资透明度高，利于地方政府进行债务管理，且融资成本较低，对现有的政府融资结构有所优化，逐渐承担起过往城投债等具有的地方政府融资职能。
        .  发行加速不等于配置加压，政策引导下地方债的投资价值提升
        .  由于地方政府债具有较强的准国债性质，其发行利率相对较低，且一、二级市场的利差倒挂，过去地方债的投资者主要集中于商业银行。
        .  中国财政部针对发行利率做出指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BP。该政策将会大幅提高当前地方债与同期限国债的利差水平，进一步提升对商业银行的吸引力和非银机构对地方债的投资热情，有效承接未来几个月地方债加速发行带来的供给冲击。
        .  当前地方债已经拥有更高的配置价值。市场传闻监管正酝酿将地方债风险权重从20%调降至0。若消息可靠，则相当于释放了银行0.27  万亿元的资本金占用，将有效提升银行对地方债的配置积极性。即便不考虑地方债风险权重下调到0的影响，当前阶段配置地方债获得的实际收益率也已高于国债和国开债等品种。
        .  地方债发行加速不改变债市趋势，但将增加曲线陡峭化程度
        .  1）地方债的主要期限在3、5、7、10  年，关键期限供给量超预期不改趋势，但将增加曲线陡峭化程度。2）银行承接地方债供给，会挤占配置盘的额度，使得银行配置其他券种的力度减弱。3）地方债发行非常依赖流动性环境，历史上地方债发行放量过程中流动性都保持了宽裕。当前市场利率已经回归至政策利率之上，加上专项债发行提速，货币市场利率进一步下行的可能性较低。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期