中银国际-宇通客车-600066-短期业绩承压，下半年毛利率有望提升-180828

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        公司发布2018年中报，上半年共实现营业收入120.2亿元，同比增长29.0%，归属于上市公司股东的净利润为6.2  亿元，同比下降23.4%；扣非后归母净利润5.2  亿元，同比下降29.6%；每股收益0.28  元，业绩低于预期。上半年公司客车销售24,780  辆，同比增长13.5%，但受新能源补贴及海外出口销量下滑等因素影响，业绩低于预期。补贴过渡期结束，公司上半年完成产品与技术升级，下半年主要产品大都可获1.21  倍标准补贴，且“三电”重新议价降本将在下半年集中体现，毛利率有望大幅改善。公司是行业龙头，拥有技术和资金优势，并有较强的议价能力，市占率有望持续提升。考虑到补贴下滑导致公司盈利能力下滑，我们下调了盈利预测，预计公司2018-2020年每股收益分别为1.43  元、1.61  元和1.78  元，维持买入评级。
        支撑评级的要点
        .  补贴下滑幅度较大，上半年业绩承压。上半年公司客车销售24,780  辆，同比增长13.5%；其中新能源客车约8,765  辆，同比增长195.7%，销量增长带动公司上半年营收增长29.0%。过渡期内新能源补贴下滑30%，过渡期后补贴最多下滑40%，导致上半年盈利能力受到较大影响。此外受海外客车行业下滑与古巴、委内瑞拉等市场项目订单推迟执行影响，公司上半年海外出口销售3,059  辆，同比下降29.8%，海外出口利润率较高，也对利润形成拖累，上半年毛利率整体下降3.5  个百分点。其中Q2  在销量增长带动下，公司实现营收73.6  亿元，同比与环比分别增长35.1%、57.9%；但Q2  毛利率下降较快达20.6%，同比与环比分别下滑5.0、2.1  个百分点；Q2  归母净利润3.2  亿元，同比下滑34.2%，环比增长9.2%，Q2业绩同比大幅下滑，环比有所改善。
        .  三项费用率有所增加，产品升级与“三电”降本助力下半年毛利率回升。公司上半年加强海外高端项目与模块化项目开发、集中对新能源客车进行技术和产品升级，研发支出达7.64  亿元，同比增加2.6  亿元，且为稳定队伍提升人力成本，导致上半年管理费用率同比增长36.1%。销量增加以及按揭服务费、运费增加也使得销售费用率大幅增长43.1%，但人民币贬值的汇兑收益使得财务费用有所减少，三项费用率合计同比提升0.5  个百分点。公司于4  月与7  月分别收到58.6  亿与8.4  亿国补款，上半年坏账准备冲回1.1  亿元，现金流情况有望改善。随着技术升级完成，下半年公司主销产品大都可获1.21  倍标准补贴，产品率先升级有望提升终端销售价格。同时电池、电机、电控重新议价有望在三季度敲定，上游降本将在下半年集中体现，毛利率有望大幅改善。
        .  新能源行业门槛提高，龙头市占率有望提升。根据方得网数据，上半年公司新能源客车市占率达23.9%，同比提升3.4  个百分点。补贴新政对新能源客车技术标准要求提升，行业门槛提升，加之补贴下滑幅度较大，大量低端过剩产能将被驱逐出市场。公司作为行业龙头，拥有技术和资金优势，并有较强的议价能力，公司市占率有望持续提升，推动业绩重回增长轨道。
        评级面临的主要风险
        .  1）新能源客车销量不达预期；2）单车盈利大幅下滑。
        估值
        .  考虑到补贴下滑导致盈利能力下滑，我们下调了盈利预测，预计公司2018-2020  年每股收益分别为1.43  元、1.61  元和1.78  元，维持买入评级。