国海证券-健康元-600380-7~ACA和OTC业绩超预期，呼吸吸入制剂研发进展顺利-180827

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        事件：
        健康元发布2018  年中报：2018  年上半年公司实现总收入57.48  亿元，同比增长5.59%，实现归母净利润4.26  亿元，同比增长30.17%；实现扣非后归母净利润3.90  亿元，同比增长34.89%。业绩增长超出预期。
        投资要点：
        公司2018  年上半年业绩增长超出预期，主要由于7-ACA  提价带来较大业绩弹性和其它业务板块的稳健增长。具体分业务板块来看，丽珠集团整体收入增速有所放缓，但通过加强费用控制提高盈利能力，2018  年上半年为公司贡献归母净利润3.03  亿元，同比增长27%，业绩增长稳健。海滨制药2018  年上半年贡献收入6.44  亿元，同比下降7%，净利润贡献为1.31  亿元，同比增长5%。收入略有下滑，主要由于美罗培南制剂和原料药销售价格有所下滑，销售数量的增长未能弥补价格下滑带来的影响。但公司通过成本控制提高净利率，使得海滨制药净利润贡献略有增长。预计未来海滨制药净利润贡献将呈现稳定慢增长的状态。焦作健康元2018  年上半年贡献收入6.21亿元，同比上升28%，净利润贡献为1.18  亿元，同比增长307%，业绩增长超出预期。焦作健康元的主要业务为7-ACA，7-ACA  提价带来较大业绩弹性。今年上半年7-ACA  销售价格稳定在450  元/kg，处于近1  年半以来的高位。公司生产能力为全国第二，生产成本基本为全行业最低，预计全年仍可保持高增长的态势，通过弹性测算我们认为焦作健康元全年贡献净利润可达到约为2.1  亿元。保健品及OTC  业务2018  年上半年贡献收入1.82  亿元，同比上升15%，净利润贡献为0.41  亿元，同比上升52%。公司不断加强渠道和营销的丰富与创新，提高客户粘性，增加复购率。
        健康元自身业务毛利率水平提升，盈利能力提升。通过将丽珠集团的收入和毛利润拆分出去，可以看到，健康元自身业务的毛利率水平在2018  年上半年提升明显。
        健康元自身业务（除去丽珠集团的业务板块）估值有所提升，但仍处于明显低估的水平。我们认为公司除去丽珠集团之后自身业务的合理估值约为125  亿元，但公司目前除去丽珠集团市值后自身业务估值仅有45  亿元，虽相较我们7  月26  日发布报告估算的33  亿元有所增长，但公司市值仍有80  亿元的成长空间（+50%以上）。
        盈利预测和投资评级：公司是国内潜在呼吸吸入制剂龙头企业，产品布局全面且研发进展相对靠前，其中布地奈德气雾剂和异丙托溴铵气雾剂已报产，左旋沙丁胺醇吸入溶液有望获批免临床直接上市，另有重磅品种布地奈德混悬液和舒利迭仿制药已经进入临床，公司现有西药制剂板块稳定增长，原料药板块受益于2017  年下半年提价利润贡献增加。预计2018-2020  年公司归母净利润分别为8.18  亿元、9.24  亿元、10.94  亿元，EPS  分别为0.52  元、0.59  元和0.70  元。公司未来随着新产品上市，将逐渐打开成长空间，给予买入评级。    
        风险提示：临床或BE试验结果不如预期；市场开拓不如预期；产品价格下降；研发失败风险；监管标准变化风险